[szerszy obraz] Czego nauczyłem się z książki „Wartość dla akcjonariuszy” Alfreda Rappaporta?

Firmy mogą budować lub niszczyć swoją wartość.

Jeśli jesteś akcjonariuszem i posiadasz udziały w działającym biznesie, powinno zależeć ci na tym pierwszym scenariuszu. Tylko wtedy twoja inwestycja się opłaci.

„Wartość dla akcjonariuszy” (ang. Shareholder value) Alfreda Rappaporta to kompletne podejście do oceniania i wyceniania biznesów. To pozycja napisana z myślą o zarządach spółek, analitykach oraz inwestorach, którzy muszą oceniać perspektywy różnych przedsięwzięć i podejmować decyzje dotyczące pieniędzy.

Nie twierdzę, że wszystko w niej zrozumiałem 🙂

Ale wydaje mi się, że zrozumiałem wystarczająco dużo, żeby dodać kilka przydatnych pojęć i narzędzi do swojego warsztatu inwestora.

Ten artykuł to kolejna część niekończącego się cyklu [szerszy obraz].

Przyglądam się w nim spojrzeniu na świat i przekonaniom wpływowych ekonomistów, badaczy rynków, inwestorów, naukowców, myślicieli i praktyków. Nie szukam i nie promuję jednej prawdy objawionej. Uważam, że warto znać i czerpać z różnych sposobów myślenia o rzeczywistości wokół nas.

W tym, co czytam, oglądam i słucham, wyszukuję przydatne pojęcia i narzędzia, dzięki którym można sprawniej i świadomiej podejmować decyzje. Najbardziej interesują mnie względnie trwałe mechanizmy. Najmniej – bieżący szum informacyjny. Mam pragmatyczne podejście do wiedzy. Chcę wiedzieć, jak coś działa, dlaczego i co z tego dla mnie wynika.

We wcześniejszych artykułach przybliżyłem, jak widzą rzeczywistość ekonomiczną, w której przyszło nam żyć, między innymi Ray Dalio, John Bogle, Daniel Kahneman, William Bernstein, Hyman Minsky, Nassim Taleb, Robert Shiller, Niall Ferguson, Robert Cialdini, Benoit Mandelbrot, Sebastian Buczek i Mohnish Pabrai.

Więcej o cyklu [szerszy obraz] / Wcześniejsze artykuły

Co to jest wartość dla akcjonariuszy?

Akcjonariusz to właściciel jakiejś części działającej firmy. Nie ma znaczenia, czy posiadasz 50% wszystkich akcji, czy pięć akcji na krzyż, jako akcjonariusz jesteś właścicielem części działającej firmy.

Los firmy zależy od wielu interesariuszy (osób, który mają związany z nią interes): pracowników, klientów, zarządu, kontrahentów, wierzycieli (w tym obligatariuszy) czy lokalnej społeczności.

Czasami jedna osoba może występować w kilku rolach w stosunku do jednej firmy (np. być jej akcjonariuszem, pracownikiem i klientem jednocześnie).

Jej oczekiwania mogą być różne w każdej z tych ról:

• jako akcjonariusz chciałaby, żeby firma przynosiła jak największy zysk,
• jako pracownik chciałaby, żeby firma płaciła jej jak największą wypłatę,
• jako klient chciałaby najniższych cen, najlepszej jakości i najszybszej obsługi.

Oczekiwania akcjonariuszy i innych interesariuszy (np. pracowników czy kontrahentów) mogą stać ze sobą w sprzeczności, chociaż nie musi tak być.

Jeśli jesteś akcjonariuszem, twoim priorytetem powinien być wzrost wartości firmy w czasie. Jest on zazwyczaj powiązany ze wzrostem jej przychodów, udziału w rynku, marży, skali działalności, efektywności organizacji oraz – co w długim okresie najważniejsze – zysków.

To jest właśnie wartość dla akcjonariuszy (shareholder value) – trwały wzrost wartości firmy.

W swojej książce (z 1986 roku, ale wciąż aktualnej) Alfred Rappaport przedstawia swoje podejście do oceniania, czy firma lub przedsięwzięcie budują wartość dla akcjonariuszy, czy ją niszczą.

Fundamenty wzrostu wartości firmy

Absolutne fundamenty, dzięki którym firmy budują wartość dla akcjonariuszy (czyli ich wartość rośnie) to:

• konkurencyjne usługi lub produkty (przewaga konkurencyjna),
• zdolność do generowania wolnych przepływów pieniężnych (free cash flows), czyli wolnej gotówki z podstawowej działalności.

Przewaga konkurencyjna

Konkurencyjne usługi lub produkty są niezbędne, żeby:

• klient w ogóle zechciał do ciebie przyjść,
• chciał ci za nie dobrze płacić,
• chciał do ciebie wracać.

Budowanie i utrzymanie przewagi konkurencyjnej w systemie wolnorynkowym jest trudne.

Jeśli na jakieś usługi lub produkty jest popyt (wielu kupujących, którzy chcą dobrze płacić), bardzo szybko pojawia się podaż (wielu sprzedających, którzy chce z tego korzystać). To sprowadza ceny niżej i zmusza do dalszego zabiegania o klientów (np. przez innowację). Nie każda firma jest zdolna do przetrwania na takich zasadach.

Jeśli jesteś akcjonariuszem, wybieraj firmy, które są zdolne budować i utrzymywać swoją pozycję konkurencyjną na swoich rynkach.

Rappaport pisze, że firmy wdrażają zazwyczaj jedną z dwóch strategii, żeby budować przewagę konkurencyjną:

• przywództwa kosztowego (cost leadership),
• różnicowania (differentiation).

Mówiąc prościej:

• albo firma zwiększa swoją skalę działania i udział w rynku, co pozwala jej obniżyć koszty oraz ceny dla klientów (przykład: Biedronka), 
• albo stara się oferować coś unikalnego i dzięki temu osiągać wyższe ceny (przykład: Apple).

Silne marki (np. Domestos, Coca-cola, Nescafe, Rutinoscorbin, Netflix, Allegro) to ważny element, który również buduje przewagę konkurencyjną.

Zdolność do generowania wolnej gotówki

Rappaport: „Nacisk na wolne przepływy pieniężne, które generuje firma w długim okresie, to istota podejścia opartego o wartość dla akcjonariuszy”.

Oraz: „Ekonomiczna wartość inwestycji to zdyskontowana wartość jej oczekiwanych wolnych przepływów pieniężnych”.

Jak by to przetłumaczyć z polskiego na polski? Spróbujmy:

Jeśli firma przynosi powtarzalne zyski, jest bardziej wartościowa niż firma, która przynosi powtarzalne straty. Jeśli jej zyski rosną, można spodziewać się, że jej wartość również będzie rosła.

Jako akcjonariusz jesteś właścicielem przyszłych zysków firmy. Dlatego powinno ci zależeć na posiadaniu udziałów w takich firmach, które w przyszłości będą przynosić coraz więcej zysków. Te przyszłe zyski składają się na wartość firmy, która przypada akcjonariuszom.

W długim terminie, jako akcjonariusz chcesz uczestniczyć we wzroście wartości firmy, a nie jej spadku czy stagnacji.

Co napędza wzrost wartości dla akcjonariusza?

Na każdą firmę w każdym momencie działa mnóstwo różnych czynników, które mogą przyczyniać się do wzrostu lub destrukcji wartości dla akcjonariusza.

Do pozytywnych czynników należą między innymi:

• wzrost marży (szczególnie przy rosnącej sprzedaży),
• wzrost przychodów ze sprzedaży (przy dobrej marży),
• spadek kosztów kapitału,
• spadek stopy opodatkowania,
• inwestycje w przedsięwzięcia (w tym przejęcia innych firm) o stopie zwrotu wyższej niż koszt kapitału.

Firmy, których zarząd wykazuje umiejętności i determinację do pozytywnego wpływania na te czynniki, w długim okresie budują wartość dla akcjonariuszy.

Cena akcji jako informacja o oczekiwaniach inwestorów

Z punktu widzenia inwestora, który kupuje akcje na giełdzie, jest jedna ważna komplikacja. Firma może przynosić zyski (nawet coraz wyższe), ale jego indywidualna inwestycja w jej akcje może przynieść stratę.

To niezbyt intuicyjne.

Skoro firma przynosi zysk, dlaczego jej akcje tanieją w stosunku do ceny, po jakiej ją kupiłem?

Jakby to wytłumaczyć? Ceny zazwyczaj zawierają już powszechne oczekiwania inwestorów co do perspektyw firmy na przyszłość. Jeśli wszyscy oczekują, że firma będzie zwiększać zyski w tempie 10% rocznie, a ty w tym momencie kupujesz jej akcje – płacisz za taki scenariusz na przyszłość.

Wystarczy, że firma nie spełni tych oczekiwań (np. wybuchnie wokół niej jakiś przejściowy skandal albo będzie miała obsuwę w otwieraniu nowych sklepów), a ceny akcji spadną. Firma wciąż przyniesie zyski, ale niższe od oczekiwanych.

Ty zapłaciłeś jednak cenę za wyższe przyszłe zyski. Firma zawiodła. Oczekiwania się obniżyły, a razem z nimi cena akcji.

Zarobisz na swoich akcjach tylko wtedy, jeśli wyniki i perspektywy dalszego rozwoju firmy przekroczą oczekiwania, za jakie zapłaciłeś, np. firma będzie zwiększać zyski nie o 10%, tylko o 12% rocznie, albo wydarzy się coś, co skokowo zwiększy jej atrakcyjność.

To właśnie dlatego najlepsze okazje inwestycyjne zdarzają się wtedy, gdy oczekiwania wobec rynku, branży, klasy aktywów czy poszczególnych firm są niskie. Za te pesymistyczne oczekiwania płacimy obniżoną cenę.

W przyszłości, jeśli oczekiwania wobec rynku, branży, klasy aktywów czy poszczególnych firm zaczną się poprawiać w ślad za poprawą wyników finansowych, ich wartość oraz ceny to odzwierciedlą.

Inwestor, który kupuje:

1. pesymistyczne oczekiwania, a sprzedaje optymistyczne oczekiwania wobec tego samego aktywu finansowego, bardzo dobrze na tym wychodzi,
2. optymistyczne oczekiwania, a sprzedaje hurraoptymistyczne oczekiwania, wciąż na tym nieźle wychodzi,
3. optymistyczne oczekiwania, a sprzedaje pesymistyczne oczekiwania, wychodzi na tym bardzo słabo,
4. pesymistyczne oczekiwania, a sprzedaje jeszcze bardziej pesymistyczne oczekiwania, wciąż wychodzi na tym słabo.

Wartość dla akcjonariusza – podsumowanie

Jeśli chcesz być długoterminowym akcjonariuszem, nabywaj udziały w firmach, które:

• polepszają swoją pozycję konkurencyjną (najlepiej na rosnącym rynku),
• przynoszą coraz więcej powtarzalnych zysków,
• ich zarząd potrafi i ma determinację, żeby wpływać na czynniki, które napędzają wzrost wartości firmy (np. wzrost marży, udziału w rynku i przychodów ze sprzedaży),
• inwestują w dalszy rozwój i kolejne przedsięwzięcia o stopie zwrotu wyższej niż koszt kapitału.

Co ważne, jako nowy akcjonariusz, który kupuje udziały od obecnych akcjonariuszy, osiągniesz wysokie stopy zwrotu tylko wtedy, jeśli rozwój i zyski firmy w przyszłości przekroczą powszechne oczekiwania wobec tej firmy w chwili, gdy kupowałeś te udziały.

Na koniec

Wszystkie poprzednie artykuły z serii [szerszy obraz] oraz wszystkie recenzje książek o finansach.

Warto również przejrzeć różne narzędzia wspierające oszczędzanie i inwestowanie.

Zapraszam do zapisywania się na bezpłatny, e-mailowy tygodnik Moja Przyszła Emerytura – co niedzielę podsumowanie tygodnia, zapowiedzi oraz coś ekstra.