[szerszy obraz] Czego nauczyłem się z książki „Zdrowy rozsądek i fundusze inwestycyjne” Johna Bogle'a?

John Bogle nigdy nie ulokowałby oszczędności w funduszach inwestycyjnych, jakie znamy w Polsce. To założyciel amerykańskiej firmy Vanguard zarządzającej funduszami indeksowymi i ETF. Na świecie są one praktyczną, niskokosztową alternatywą wobec aktywnie zarządzanych funduszy inwestycyjnych oraz samodzielnemu nabywaniu dłużnych i udziałowych papierów wartościowych. W Polsce ten rynek praktycznie nie istnieje (więcej).

John Bogle to również autorytet w dziedzinie długoterminowego inwestowania rozmiarów Warrena Buffeta, Johna Templetona czy Raya Dalio. Reprezentuje jednak zupełnie inną wizję tego procesu. Książka „Zdrowy rozsądek i fundusze inwestycyjne” (nigdy nie przetłumaczona na polski) opisuje w szczegółach jego podejście do budowania majątku w oparciu o aktywa finansowe. Znajdziemy w niej też bezlitosną krytykę całej branży finansowej, w szczególności dostawców i dystrybutorów tradycyjnych funduszy inwestycyjnych.

Co chciałbym zapamiętać z książki „Zdrowy rozsądek i fundusze inwestycyjne” Johna Bogle'a? Czy jego podejście da się stosować w praktyce w Polsce?

Ten artykuł to kolejna część niekończącego się cyklu [szerszy obraz].

Przyglądam się w nim spojrzeniu na świat i przekonaniom wpływowych ekonomistów, badaczy rynków, inwestorów, naukowców, myślicieli i praktyków. Nie szukam i nie promuję jednej prawdy objawionej. Uważam, że warto znać i czerpać z różnych sposobów myślenia o rzeczywistości wokół nas.

W tym, co czytam, oglądam i słucham, wyszukuję przydatne pojęcia i narzędzia, dzięki którym można sprawniej i świadomiej podejmować decyzje. Najbardziej interesują mnie względnie trwałe mechanizmy. Najmniej – bieżący szum informacyjny. Mam pragmatyczne podejście do wiedzy. Chcę wiedzieć, jak coś działa, dlaczego i co z tego dla mnie wynika.

W innych artykułach z tej serii przybliżyłem, jak widzą rzeczywistość ekonomiczną, w której przyszło nam żyć, między innymi Ray Dalio, Daniel Kahneman, John Bogle, William Bernstein, Hyman Minsky, Nassim Taleb, Robert Shiller, Niall Ferguson, Benoit Mandelbrot, Sebastian Buczek i Mohnish Pabrai.

Więcej o cyklu [szerszy obraz] / Wcześniejsze artykuły / ZOSTAŃ SPONSOREM

Najważniejsze zasady

W największym skrócie, John Bogle uważa, że w procesie lokowania oszczędności w aktywa finansowe powinniśmy skupić się na minimalizowaniu kosztów (opłat dla instytucji finansowych, doradców oraz podatków) i minimalizowaniu aktywności (np. częsty handel jednostkami funduszy, akcjami czy obligacjami).

Przeciętny człowiek powinien inwestować w odniesieniu do swoich potrzeb życiowych (zabezpieczenie wydatków w krótkim i dłuższym okresie), a nie w celu maksymalizacji zysków z tej działalności. Przydatnymi narzędziami i pojęciami w tym procesie są alokacja między klasy aktywów, dywersyfikacja, rebalancing oraz cykl życia. Mniejsze znaczenie mają próby wyczucia rynku (market timing), selekcja spółek (stock picking) oraz selekcja funduszy (fund picking).

Praktycznym i tanim w utrzymaniu wehikułem do uczestniczenia w głównych klasach aktywów są fundusze indeksowe oraz ETF. Dużo droższym i problematycznym są aktywnie zarządzane fundusze inwestycyjne. Alternatywą wobec funduszy indeksowych jest utrzymywanie na rachunku inwestycyjnym dużej ilości jakościowych i perspektywicznych spółek bez aktywnego handlowania.

Większość książki „Zdrowy rozsądek i fundusze inwestycyjne” to rozwinięcie tego podejścia. Poniżej kilka kwestii, które mnie szczególnie zainteresowały.

1. Jakie są źródła stóp zwrotu?

Na czym się zarabia lokując oszczędności w aktywach dłużnych oraz udziałowych (również przez fundusze)? Wbrew pozorom to nie jest banalne pytanie. To jest pragmatyczne pytanie o to, jak działa cały mechanizm giełdowy i współczesny system finansowy. Co ciekawe, słyszałem już bardzo różne odpowiedzi.

Czytałem gdzieś kiedyś komentarz inwestora, który żalił się, że kupił w 2011 w ofercie publicznej akcje państwowego producenta węgla Jastrzębskiej Spółki Węglowej kierując się słowami ówczesnego ministra gospodarki Waldemara Pawlaka, że „węgiel to dobra inwestycja”. Ten ktoś świadomie lub nieświadomie wierzył, że źródłem stóp zwrotu są deklaracje polityków lub jakieś inne fakty medialne.

Wielokrotnie, również na tej stronie, spotykałem się również z nerwowymi reakcjami oszczędzających, którzy dali się przekonać doradcom finansowym, żeby ulokować pieniądze w funduszach inwestycyjnych, które potem traciły na wartości. Świadomie lub nieświadomie wierzą, że źródłem stóp zwrotu są jacyś mądrzy pośrednicy, analitycy czy zarządzający, którzy poprowadzą za rękę i pokażą, gdzie są pieniądze, które fundusze będą w kolejnym okresie najlepsze, itp.

Jeszcze inny popularny model myślenia można by podsumować hasłem „giełda to kasyno”. Jeśli ktoś traktuje je w 100% dosłownie, świadomie lub nieświadomie wierzy, że za stopy zwrotu na aktywach finansowych odpowiada szczęście lub przypadek.

Co ma na ten temat do powiedzenia John Bogle? Proponuje dwa kluczowe źródła stóp zwrotu z aktywów finansowych:

a) tzw. fundumenty, na które składają się głównie zyski firm oraz dywidendy,

b) spekulacja, na którą składają się silne wahania tego, jak rynek wycenia obecne i przyszłe fundamenty

Jeśli lokujemy oszczędności w kapitale jakichś firm, ich wartość wzrośnie, jeśli ten kapitał będzie wypracowywać coraz większe zyski i/lub jeśli inni inwestorzy będą gotowi płacić wyższą cenę za aktywa składające się na ten kapitał.

Jeśli lokujemy oszczędności w funduszu, który posiada udziały w kapitale wielu spółek z jakiegoś sektora lub z jakiegoś kraju czy regionu, ich wartość wzrośnie jeśli kapitał związany z tym sektorem, krajem czy regionem będzie łącznie przynosił coraz większe zyski i/lub inwestorzy będą gotowi płacić wyższą cenę za aktywa składające się na ten kapitał.

Między fundamentami i spekulacyjnymi wycenami jest bliski związek. Polepszające się fundamenty (czyli rosnące zyski i dywidendy) powodują zazwyczaj cieplejsze nastawienie nowych inwestorów i ich gotowość do płacenia więcej za te same aktywa. To przekłada się z kolei na wyższe wskaźniki cena do zysku czy cena do wartości księgowej. Lepsze fundamenty i lepszy sentyment ciągną ceny w górę.

Pogarszające się fundamenty (spadające zyski i dywidendy) powodują zazwyczaj chłodniejsze nastawienie nowych inwestorów i ich niechęć do płacenia więcej za te same aktywa. To przekłada się na niższe wskaźniki cena do zysku czy cena do wartości księgowej. Gorsze fundamenty i gorszy sentyment ciągną ceny w dół.

Bogle podpowiada też, jak myśleć o stopach zwrotu w przyszłości dla papierów udziałowych oraz dłużnych. Jeśli chodzi o akcje, za ich długoterminowe stopy zwrotu będą odpowiadać trzy zmienne:

1. stopa dywidendy w momencie początkowej inwestycji

2. tempo wzrostu zysków od tego momentu

3. zmiana wskaźnika cena do zysku w okresie inwestycji

Na przykład, powiedzmy, że zaczynamy inwestować w momencie, gdy stopa dywidendy, dla jakiegoś portfela inwestycyjnego czy indeksu (np. WIG) wynosi 4% w skali roku, a wskaźnik cena do zysku wynosi 10. Załóżmy, że przez kolejne 15 lat zyski firm rosną w tempie 5% rocznie, a wskaźnik cena do zysku wzrasta do 14. Takie środowisko przełoży się na bardzo atrakcyjne stopy zwrotu, znacznie powyżej 10% rocznie.

Ale zacznijmy inwestować w momencie, gdy stopa dywidendy dla portfela lub indeksu wynosi 2% rocznie, a wskaźnik cena do zysku wynosi 17. Załóżmy, że przez kolejne dziesięć lat zyski firm maleją w umiarkowanym tempie 1% rocznie, a wskaźnik cena do zysku spada do 12. W takim środowisku inwestor będzie ponosił straty.

A co wyjaśnia stopy zwrotu z obligacji? Bogle: „Rentowność w momencie rozpoczęcia inwestycji to w długim terminie zdecydowanie najważniejsza siła wpływająca na stopy zwrotu. Gdy znamy wysokość początkowego kuponu odsetkowego, wiemy praktycznie wszystko, czego potrzebujemy, żeby prognozować przyszłe stopy zwrotu”. Ostatecznie również stopy zwrotu dla inwestycji w obligacje skarbowe rozbija na trzy składowe:

1. początkowa rentowność długoterminowych obligacji skarbowych

2. rentowność w momencie reinwestowania odsetek

3. rentowność na zakończenie inwestycji

Powiedzmy, że gdy zaczynamy inwestycję rentowność dziesięcioletnich obligacji wynosi 2,5% w skali roku. Od tego czasu rentowność rośnie, np. ze względu na przyspieszający wzrost gospodarczy i inflację. Plusem takiej sytuacji jest to, że możemy reinwestować odsetki przy wyższym oprocentowaniu. Minusem takiej sytuacji jest to, że ceny wcześniej kupionych obligacji się obniżają.

W drugim scenariuszu zaczynamy inwestycję przy rentowności 7% w skali roku. Od tego czasu rentowność spada, np. ze względu na trudności gospodarcze i spadającą inflację / deflację. Minusem takiej sytuacji jest to, że reinwestujemy odsetki przy niższym oprocentowaniu. Plusem takiej sytuacji jest to, że ceny wcześniej kupionych obligacji rosną.

Tak czy inaczej, w obu przypadkach to startowe oprocentowanie będzie odpowiadać za większość nominalnych stóp zwrotu. Żeby obliczyć realne stopy zwrotu, trzeba by jeszcze wkalkulować inflację.

2. Co wpływa na stopy zwrotu?

Zdaniem Bogle'a warto zacząć od pogodzenia się z tym, że wyniki całego rynku (np. amerykańskiego, polskiego czy globalnego) pokazują, ile w jakimś czasie (np. przez rok czy dekadę) wszyscy inwestorzy razem wzięci mogli zarobić lub stracić na wypłatach dywidend i zmianie cen akcji.

Na przykład, taka łączna stopa zwrotu dla polskiego indeksu WIG za ostatnie 10 lat wynosi blisko 70% (na dzień 23 sierpnia 2015).

Niestety, dla większości z nas nie ma darmowego sposobu uczestniczenia w tych stopach zwrotu. Dlatego musimy je pomniejszyć o:

a) koszty (np. opłaty w funduszach, prowizje maklerskie, itp.)

b) inflację (która pomniejsza realną siłę nabywczą naszych oszczędności)

c) podatek od dochodów kapitałowych

Po odjęciu wszystkich kosztów (opłat dla instytucji finansowych, podatku oraz inflacji) dostajemy realne stopy zwrotu.

Bogle: „Wszyscy inwestorzy łącznie posiadają cały rynek akcji, więc aktywni inwestorzy (jako grupa) oraz pasywni inwestorzy – trzymając wszystkie akcje przez cały czas – muszą osiągnąć łączną stopę zwrotu równą stopie zwrotu całego rynku przed kosztami”.

W takim razie dlaczego niektórzy przez ostatnie 10 lat nie osiągnęli żadnych dochodów z lokowania oszczędności w fundusze akcji lub bezpośrednio w akcje, a inni chwalą się znacznie wyższymi stopami zwrotu w tym okresie?

Pierwszym powodem są koszty, jakie ponoszą uczestnicząc w funduszach. Jeśli aktywa składające się na fundusze, które posiadają, obłożone są opłatami rzędu 4-7% wartości aktywów w skali roku, dochody z tych aktywów trafią w rzeczywistości do instytucji finansowych i ich pośredników. Napisałem kiedyś o tym całą serię artykułów - polecam.

Drugim powodem są indywidualne błędy inwestorów, np. kupowanie jednostek funduszy akcji po długich i silnych wzrostach, przy wysokich wycenach aktywów finansowych, itp.

Niestety, stopy zwrotu nie są dzielone po równo na wszystkich uczestników rynku. Wracając do wyników indeksu WIG za ostatnie 10 lat, jeśli jakaś grupa inwestorów osiągnęła w tym czasie 80% zwrotu (ok. 10% więcej niż rynek) przed kosztami, inna grupa takich samych rozmiarów musiała osiągnąć 60% zwrotu (ok. 10% mniej niż rynek) przed kosztami. Inaczej mówiąc, w zamkniętym systemie, jakim są rynki różnych aktywów finansowych, czyjeś wyniki lepsze niż cały rynek muszą się brać z czyichś wyników gorszych niż cały rynek.

Jakie podejście lepiej zastosować wobec takiej rzeczywistości? Poszukiwać wybitnych zarządzających, dzięki którym nasze stopy zwrotu będą wyższe niż całego rynku, ale nasze koszty uczestniczenia w nim również będą wyższe, w polskich warunkach zdecydowanie wyższe? A może pójść w innym kierunku – próbować maksymalnie ograniczyć koszty zarządzania i aktywności prowadząc pasywny portfel odzwierciedlający skład całego rynku lub indeksu?

W książce „Zdrowy rozsądek i fundusze inwestycyjne” John Bogle przedstawia szereg argumentów na rzecz tego drugiego podejścia. Praktycznym narzędziem do osiągania takiej niskokosztowej, bezobsługowej ekspozycji na całe rynki, sektory, regiony czy indeksy są fundusze indeksowe oraz ETF.

Warto wiedzieć, że od czasu wydania książki branża funduszy indeksowych i ETF niesamowicie się rozwinęła w krajach z dłuższą tradycją rynków kapitałowych (USA, Niemcy, inne kraje Europy Zachodniej). Co ciekawe, firma Vanguard nie jest ani najtańszym, ani najbardziej innowacyjnym dostawcą tego typu rozwiązań.

Niektórych może to zszokować, ale Schwab US Broad Market ETF pobiera 0,04%, a Schwab International Equity ETF 0,08% opłaty za zarządzanie w skali roku. Zestawmy to ze średnio 4% wartości aktywów w skali roku w funduszach polskich akcji, jeszcze więcej w funduszach rynków zagranicznych (które – o ironio – często lokują oszczędności Polaków w zagraniczne ETF-y).

Wśród funduszy indeksowych i ETF pojawiły się też rozwiązania bardziej niszowe, nie oparte o szerokie, ważone kapitalizacją indeksy typu S&P 500, tylko rożne nisze, np. spółki dywidendowe, spółki wzrostowe, spółki z perspektywicznych sektorów, itp. Ich koszty mogą być trochę wyższe, np. 0,5% w skali roku, ale to i tak niewiele w stosunku do polskich standardów.

3. Co kontrolujesz, czego nie kontrolujesz?

Bogle: „Inwestorzy nie kontrolują przyszłych stóp zwrotu. Kontrolują jedynie poziom ryzyka, czas inwestycji oraz jej koszty”.

Jednym z kluczowych pytań, na jakie muszą sobie odpowiedzieć wszyscy oszczędzający dotyczy optymalnej alokacji między klasy aktywów. Bogle: „W praktyce dla większości inwestorów główne klasy aktywów to akcje (dla długoterminowego wzrostu), obligacje (dla stałego dochodu) oraz rezerwy gotówkowe / depozytowe (dla stabilności)”.

Bogle zaleca zrównoważoną strategię dopasowaną do indywidualnych potrzeb i możliwości. Nie jest ani zwolennikiem utrzymywania przez młode osoby 100% oszczędności w papierach udziałowych, ani prostych zasad typu 100 minus wiek równa się alokacja w akcje.

Alokacja musi być dopasowana do naszych unikalnych okoliczności, w tym:

• naszych celów życiowych,
• horyzontu inwestycyjnego,
• tolerancji na ryzyko,
• zdolności do podejmowania ryzyka,
• obecnych zasobów finansowych,
• obecnych dochodów i perspektyw związanych z karierą zawodową,
• zadłużenia,

Innym czynnikiem, który bezpośrednio kontrolujemy, są koszty. Bogle: „Koszty mają systematyczny, negatywny wpływ na długoterminowe stopy zwrotu”.

Można o nich myśleć jeszcze inaczej. Załóżmy, że liczymy na zwroty na poziomie 5% w skali roku w kilkunastoletnim okresie. Jeśli na aktywa są nałożone minimalne koszty, np. mniejsze niż 0,5% rocznie, jesteśmy w stanie osiągnąć taki wynik nie biorąc na siebie zbyt dużo ryzyka charakterystycznego dla rynku akcji.

Ale jeśli opłaty są na poziomie 3-4% rocznie, będziemy musieli podjąć zdecydowanie więcej ryzyka charakterystycznego dla rynku akcji, żeby zrównoważyć negatywny wpływ tych opłat na bezpieczniejsze aktywa (np. obligacje skarbowe czy depozyty bankowe). W przeciwnym razie możemy być pewni, że nasza inwestycja przyniesie niższe stopy zwrotu lub stratę.

Bogle: „Koszty popychają nas do podejmowania większej ilości ryzyka, żeby osiągnąć ten sam rezultat”.

Nie sądzę, żeby ta zależność była w Polsce powszechnie zrozumiana. Nie lubimy też myśleć o naszej aktywności (np. częstych zamianach jednostek jednego funduszu na inny) jako dodatkowym ryzyku, które podejmujemy, żeby gonić swoje cele typu wymarzona stopa zwrotu albo „pokonanie rynku”.

4. Co dolega branży finansowej?

Jeśli ktoś ma złą opinię o funduszach inwestycyjnych, jakie znamy w Polsce, „Zdrowy rozsądek i fundusze inwestycyjne” będzie dla niego niebywałym źródłem argumentów przeciwko tej branży.

Wielkim paradoksem jest to, że branża funduszy inwestycyjnych zachęca swoich klientów do oszczędzania pieniędzy, podczas gdy sama żyje wyjątkowo bogato z obracania tymi oszczędnościami. Wy oszczędzajcie na przyszłość, a my będziemy z części tych oszczędności świetnie żyć już teraz – wypłacając ponadprzeciętnie hojne wynagrodzenia pośrednikom, analitykom, zarządzającym i innym pracownikom, dostarczając wysokiego zysku właścicielom towarzystw i płacąc mediom za reklamę i przychylność redakcyjną, żeby przypadkiem nie kwestionowały podstaw tego interesu.

Co ciekawe, firma Vanguard założona przez Johna Bogle'a nie jest spółką publiczną nastawioną na maksymalizację zysku. Jej ostatecznymi właścicielami są posiadacze jednostek funduszy Vanguard. Pracownicy Vanguard są premiowani nie za ulotne wyniki, tylko trwałe innowacje prowadzące do obniżek kosztów po stronie klientów. Firma jest prowadzona na co dzień w duchu oszczędności, do jakiego namawia klientów.

Zestawmy to z wypowiedziami przedstawicieli polskich funduszy inwestycyjnych. Kilkanaście razy słyszałem już o tym, że opłaty nie mogą być niższe, ponieważ:

a) towarzystwa, ich pracownicy i pośrednicy muszą z czegoś żyć (na wysokim poziomie tu i teraz)

b) (ich zdaniem) wybitni specjaliści muszą być nadzwyczajnie wynagradzani

Ponadto, zdaniem Johna Bogle'a, mamy w tej branży do czynienia z olbrzymią ilością konfliktów interesów. Najważniejszy z nich polega na tym, że branża finansowa w różny sposób zarabia na dużej aktywności klientów (np. częstych transakcjach, impulsywnych decyzjach, itp.) - nie ma więc specjalnej motywacji, żeby dostarczać swoim klientom tanich, pasywnych, trwałych rozwiązań. Paradoksalnie, zamieszanie myślowe, silne emocje i nieracjonalne zachowania zwykłych klientów są więc w jakimś stopniu pożądane.

Wbrew interesom większości uczestników funduszy inwestycyjnych, ale zgodnie z psychologią sprzedaży, towarzystwa mają w zwyczaju intensyfikowanie działań reklamowych po tym, jak ceny aktywów finansowych przez lata rosną, a wyniki funduszy są rekordowe.

Fundusze inwestycyjne, jakie znamy w Polsce, służą do wspólnego inwestowania, ale w gruncie rzeczy mają, jak pisze Bogle, „dwóch panów”. Pierwszym jest nastawiony na zysk właściciel towarzystwa, drugim jest klient – właściciel jednostek funduszy. Fenomenem jest to, że mimo niemałej konkurencji na rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce, koszty ich utrzymania nie spadają – w zasadzie każdy nowy detaliczny fundusz akcyjny wchodzący na rynek pobiera ok. 4% wartości aktywów rocznie w opłacie za zarządzanie. Interesy dostawców narzędzi do wspólnego inwestowania, w tym wydaniu częściowo sprzeczne z interesami klientów, muszą być hojnie zabezpieczone.

Co zapamiętam z książki „Zdrowy rozsądek i fundusze inwestycyjne”?

John Bogle jest bezkompromisowym zwolennikiem tanich w utrzymaniu, szeroko zdywersyfikowanych funduszy indeksowych. Zaleca utrzymywanie oszczędności w głównych klasach aktywów – akcjach, obligacjach i depozytach bankowych – z alokacją dopasowaną do indywidualnych okoliczności.

Kluczowa jego zdaniem jest długoterminowa perspektywa – wierzy, że w systemie kapitalistycznym państwa i firmy w długim okresie się rozwijają dzięki innowacji i pokonywaniu bieżących problemów. Rynki kapitałowe pozwalają uczestniczyć i osiągać korzyści finansowe z tego procesu.

Podobnie jak Warren Buffet, ale odwrotnie niż Ray Dalio czy John Templeton, uważa, że utrzymywanie oszczędności w kapitale amerykańskich firm to lepsze rozwiązanie niż inwestowanie globalne. Nie wiem, jak to zinterpretować w odniesieniu do kogoś, kto mieszka, pracuje, zarabia i wydaje w Polsce. Reszta jego podejścia, szczególnie nacisk na niskie koszty, szeroką dywersyfikację oraz ograniczoną aktywność inwestycyjną, są bardziej adekwatne dla polskich oszczędzających.

Na zakończenie – jestem zdania, że warto łączyć różne szkoły myślenia o oszczędzaniu, inwestowaniu, rynkach czy gospodarkach. Nie sądzę, żeby było tylko jedne właściwe podejście do tych kwestii. Czerpanie jednocześnie z osiągnięć John Bogle'a, Warrena Buffeta, Raya Dalio, Johna Templetona i innych jest możliwe.

Tutaj wszystkie poprzednie recenzje książek o finansach oraz artykuły o ryzyku.

Warto również przejrzeć różne narzędzia wspierające oszczędzanie i inwestowanie.

Zapraszam do zapisywania się na bezpłatny, e-mailowy tygodnik Moja Przyszła Emerytura – co niedzielę podsumowanie tygodnia, zapowiedzi oraz coś ekstra.