[szerszy obraz] Czego nauczyłem się z książki „Zwierzęce instynkty” Roberta Shillera i George'a Akerlofa?

Socjolog William Bruce Cameron powiedział kiedyś: „Nie wszystko, co da się policzyć, się liczy, a nie wszystko, co się liczy, da się policzyć”. Książka Roberta Shillera i George's Akerlofa, dwóch amerykańskich ekonomistów uhonorowanych nagrodą Banku Szwecji im. Alfreda Nobla w dziedzinie ekonomii, jest ciekawa, ponieważ skupia się na tym, czego nie da się łatwo policzyć, a jednak jest bardzo ważne dla gospodarki i rynków. To nietypowe dla ekonomistów i finansistów zakochanych w wykresach, wskaźnikach i statystykach.

W „Zwierzęcych instynktach”, wydanych po raz pierwszy w 2009 roku, niedługo po wybuchu kryzysu finansowego w USA, Shiller i Akerlof proponują wizję gospodarki i rynków, którymi w znacznym stopniu rządzą czynniki psychologiczne i emocjonalne. Nazywają je „zwierzęcymi instynktami” nawiązując do określenia (animal spirits), które użył w „Ogólnej Teorii” John Maynard Keynes w odniesieniu do impulsów, które każą nam działać, mimo że konsekwencje i rezultaty naszych decyzji (od osobistych po międzynarodowe) są i muszą być niepewne, a nasza zdolność do ciągłego przetwarzania wszystkich informacji jest i musi być ograniczona.

Robert Shiller i George Akerlof najpierw nazywają po imieniu pięć takich „zwierzęcych instynków”, a potem próbują dzięki nim wyjaśnić osiem nieracjonalnych na pierwszy rzut oka zjawisk we współczesnej gospodarce. Czy ta wiedza może być do czegokolwiek przydatna?

Ten artykuł to kolejna część niekończącego się cyklu [szerszy obraz].

Przyglądam się w nim spojrzeniu na świat i przekonaniom wpływowych ekonomistów, badaczy rynków, inwestorów, naukowców, myślicieli i praktyków. Nie szukam i nie promuję jednej prawdy objawionej. Uważam, że warto znać i czerpać z różnych sposobów myślenia o rzeczywistości wokół nas.

W tym, co czytam, oglądam i słucham, wyszukuję przydatne pojęcia i narzędzia, dzięki którym można sprawniej i świadomiej podejmować decyzje. Najbardziej interesują mnie względnie trwałe mechanizmy. Najmniej – bieżący szum informacyjny. Mam pragmatyczne podejście do wiedzy. Chcę wiedzieć, jak coś działa, dlaczego i co z tego dla mnie wynika.

W innych artykułach z tej serii przybliżyłem, jak widzą rzeczywistość ekonomiczną, w której przyszło nam żyć, między innymi Ray Dalio, Daniel Kahneman, John Bogle, William Bernstein, Hyman Minsky, Nassim Taleb, Robert Shiller, Niall Ferguson, Benoit Mandelbrot, Sebastian Buczek i Mohnish Pabrai.

Więcej o cyklu [szerszy obraz] / Wcześniejsze artykuły / ZOSTAŃ SPONSOREM

„Zwierzęce instynkty”

Jeden z cytatów z tej książki, który utkwił mi w pamięci brzmi: „Nigdy tak naprawdę nie zrozumiemy ważnych wydarzeń ekonomicznych, jeśli nie zmierzymy się z tym, że ich przyczyny mają w dużej mierze podłoże psychologiczne”. Zdaniem autorów książki wśród tych mało uchwytnych, często nieracjonalnych i przewrotnych czynników napędzających gospodarki i rynki znajdują się:

1. zaufanie i jego pochodne

Shiller i Akerlof: „Wiele najważniejszych decyzji w życiu podejmujemy ponieważ czujemy się z nimi dobrze”. Nie robimy gruntownego kosztorysu. Nie rozkładamy problemu na części pierwsze. Nie rozpisujemy wszystkich za i przeciw. Nie obliczamy iloczynu średniej ważonej oczekiwanych korzyści i prawdopodobieństwa ich osiągnięcia. Być może powinniśmy tak działać, ale zazwyczaj tak nie działamy.

Dlatego, jeśli podejmujemy decyzje obarczone niepewnością, opieramy się bardzo często na jakimś ogólnym przeczuciu co do ich słuszności. Gdy dominuje pesymizm i brak zaufania, np. w ekonomiczną przyszłość kraju, ludzie mają tendencję do wstrzymywania się z większymi zakupami czy unikania lokowania oszczędności w tzw. ryzykowne klasy aktywów, np. akcje czy fundusze reprezentujące rynek akcji. Myślą i działają defensywnie. To oczywiście musi przełożyć się na gospodarkę i rynki finansowe. Jeśli ktoś nie wydaje, ktoś inny nie zarabia. Jeśli brakuje kupujących na aktywa finansowe ich ceny spadają pod dyktando sprzedających.

Gdy dominuje optymizm i zaufanie, ludzie mają tendencję do odważniejszego wydawania pieniędzy oraz obarczania swoich oszczędności większym ryzykiem. To pozytywna wiadomość dla całej gospodarki oraz dla rynków finansowych.

Problem z takimi czynnikami jak zaufanie, optymizm czy kapitał społeczny polega na tym, że bardzo trudno oddziaływać na nie bezpośrednio. Nie da się ich skutecznie zadekretować. Trudno je monitorować (mimo że od niedawna istnieją dziesiątki narzędzi typu indeks optymizmu inwestorów czy indeks zaufania konsumentów). Jeszcze trudniej przewidywać. A mimo tego są wyjątkowo ważne dla współczesnych gospodarek i rynków finansowych.

2. uczciwość

Zdaniem Shillera i Akerlofa ludziom zazwyczaj zależy na byciu uczciwym wobec innych w takim samym stopniu jak na własnym zysku. Bardzo ważne są dla nas powszechnie akceptowane normy oraz poczucie sprawiedliwości. Jeśli coś jest w tym względzie mocno zaburzone, może powodować nieracjonalne na pierwszy rzut oka konsekwencje dla całej gospodarki czy grupy społecznej.

W książce pojawiają się przykłady mniejszości rasowych w Stanach, szczególnie czarnoskórych i potomków Indian, które – żyjąc w poczuciu historycznej niesprawiedliwości – często nie potrafią uciec od biedy czy destrukcyjnych zachowań, np. przestępczości.

W Polsce też bez trudu znalazłoby się kilka dużych tematów, które wywołują głęboką frustrację i poczucie niesprawiedliwości, np. rosnące nierówności społeczne czy przywileje niektórych grup zawodowych. Shiller i Akerlof uważają, że ignorowanie takich kwestii ma swoją ekonomiczną cenę.

3. korupcja i działanie w złej wierze

Shiller i Akerlof: „Cykle biznesowe rozwijają się w rytm tego, jak bardzo ludzie kierują się zasadami dobrego postępowania, a jak bardzo prowadzą drapieżną działalność. To z kolei zależy od tego, czy istnieją możliwości do prowadzenia takiej działalności”. Kapitalizm zakłada naprawdę spore pole wolności do tworzenia i prowadzenia biznesów. Zakłada również pewien poziom zaufania między ludźmi. Gdy na pierwszy plan wysuwają się nadużycia tej wolności i tego zaufania, gospodarka i rynki mogą poważnie ucierpieć.

Szczególną rolę w całym systemie odgrywają standardy księgowości i sprawozdawczości finansowej. W złożonej, otwartej gospodarce musimy jakoś dokumentować i komunikować stan zobowiązań i należności różnych osób, organizacji i instytucji. Wiele ostatnich kryzysów ma swoje źródło w manipulacjach rachunkowych, w nadużywaniu i naginaniu standardów księgowości, żeby zaciemnić prawdziwy obraz rzeczywistości (Enron, bańka internetowa, kryzys kredytów subprime w USA, kryzys greckiego zadłużenia).

Jak piszą autorzy „Zwierzęcych instynktów”, „głównym sposobem, w jaki większość osób pracujących odkłada na przyszłość, jest nabywanie aktywów finansowych takich jak akcje, obligacje, jednostki funduszy inwestycyjnych czy ubezpieczenia na życie”. I teraz – gdy druga strona tego zobowiązania (np. firmy, branże czy całe państwa emitujące akcje i obligacje) okazuje się niewiarygodna, niewypłacalna czy dysfunkcyjna, mamy zasadniczy problem. Jego koszty ujawnią się w gorszej kondycji gospodarki oraz zamieszaniu na rynkach.

4. iluzja pieniądza

Co jest uczciwsze?

a) obniżka pensji o 2% w sytuacji, gdy ceny nie rosną (nie ma inflacji)

b) podwyżka pensji o 2% w sytuacji, gdy ceny rosną w tempie 4% rocznie

Gdyby wszyscy byli racjonalni, uważaliby, że pomiędzy tymi scenariuszami nie ma żadnej różnicy. W obu przypadkach nasze wynagrodzenie spada realnie (po uwzględnieniu inflacji) o 2%. Eksperymenty pokazują jednak, że większość z nas uważa nominalną obniżkę pensji za nieuczciwą, a nominalną podwyżkę za uczciwą, mimo że oba scenariusze reprezentują taki sam realny spadek wartości nabywczej naszych pieniędzy.

Przywiązywanie większej wagi do nominalnych, a nie realnych wartości, to właśnie iluzja pieniądza.

Spójrzmy, jak bardzo emocjonującym tematem są obniżki nominalnego oprocentowania depozytów bankowych. Są ludzie, którzy patrzą tylko na takie gołe procenty i – jeśli one spadają – mają silne wrażenie, że dzieje im się krzywda. Są też gotowi podejmować nieprzemyślane ryzyko, żeby wciąż otrzymywać taką samą nominalną stopę zwrotu (np. kupując wysokodochodowe obligacje korporacyjne). Nie ma dla nich żadnego znaczenia, jak w tym czasie zmienia się siła nabywcza pieniądza. 6% w skali roku przy 4% inflacji wydaje się sprawiedliwsze niż 3% w skali roku przy 1% deflacji.

Zdaniem Shillera i Akerlofa iluzja pieniądza jest potężną siłą, która prowadzi do irracjonalnych zjawisk i nieoptymalnych decyzji na rynku pracy, wśród oszczędzających i inwestorów czy wśród rządzących.

5. historie, jakie sobie i innym opowiadamy

Uwielbiamy spójne i przekonywujące narracje. Historie (legendy, mity, opowieści, opowiadania, bajki, baśnie, plotki, powieści, filmy, blogi, ideologie) organizują nasze doświadczenie od stuleci. Chcemy, żeby świat układał się w logiczny ciąg wydarzeń, mimo że wokół nas jest mnóstwo przypadku i niewytłumaczalnego chaosu. Jesteśmy nawet gotowi zignorować fakty lub wyprzeć je, jeśli nie pasują do naszej „spójnej” wizji świata (efekt potwierdzenia).

O wpływie takich silnych narracji na nasze zachowania czytałem wcześniej m.in. w „Pułapkach myślenia” Daniela Kahemana oraz w książkach Nassima Nicholasa Taleba, np. „Czarnym łabędziu”.

W każdym razie zdaniem autorów „Zwierzęcych instynktów” pozornie spójne, emocjonalne historie są często bardzo ważnym bodźcem popychającym nas do działania. Zamiast analizować wszystko w szczegółach, polegamy na kilku faktach, które potwierdzają to, w co i tak chcemy z jakiegoś powodu uwierzyć. Dlatego nasze decyzje bardzo często nie są racjonalne, wykalkulowane czy zoptymalizowane. Są dobrane tak, żeby zgadzały się z dominującymi narracjami, które akurat „wyjaśniają” otaczający nas świat.

Shiller i Akerlof usiłują za pomocą roli tego czynnika w procesie decyzyjnym wyjaśnić, dlaczego w Chinach przeciętny obywatel oszczędza 20-30% swoich dochodów, a w Stanach Zjednoczonych stopa oszczędzania ledwo utrzymuje się powyżej zera. Ich zdaniem tę dysproporcję da się częściowo wytłumaczyć różnymi dominującymi narracjami. Ważną częścią współczesnego amerykańskiego stylu życia jest łatwy dostęp do kredytu oraz nastawienie na konsumpcję – jeśli ktoś jest bezkrytyczny wobec tej kultury, może mieć trudności ze zmobilizowaniem sił do oszczędzania. Z kolei Chiny po reformach Deng Xiaopinga postawiły na rozwój poprzez rozbudowę infrastruktury. Żeby sfinansować inwestycje na niebywałą skalę, rządowa propaganda zaczęła promować oszczędny styl życia i reinwestowanie nadwyżek finansowych jako „patriotyczny obowiązek”. Przez kilka dekad stopa oszczędzania przeciętnego Chińczyka, o wiele mniej zamożnego niż Amerykanin, wynosiła kilkadziesiąt procent.

Dlaczego ceny aktywów finansowych są tak bardzo zmienne?

To, jaka jest w danej chwili dominująca opowieść, ma również wpływ na zachowania inwestorów. W okresie, gdy powszechne staje się pisanie i mówienie o dobrej sytuacji gospodarczej czy wysokich zyskach firm, chętniej alokują swoje oszczędności w ryzykowne klasy aktywów, np. akcje (również przez fundusze). W okresach, gdy w mediach i w życiu codziennym dominuje atmosfera kryzysu, wielu inwestorów dostosowuje się do zaniepokojonego otoczenia poszukując bezpieczeństwa, np. lokat bankowych.

Efektem takich stadnych zachowań bywa to, że podczas hossy ceny i wyceny wędrują do absurdalnie wysokich poziomów (bo tak wielu inwestorów chce uczestniczyć ze swoimi oszczędnościami w dominującej narracji), a podczas bessy ceny i wyceny wędrują do absurdalnie niskich poziomów (bo tak wielu inwestorów chce przenieść swoje oszczędności w miejsce uchodzące aktualnie za „bezpieczniejsze”).

Irracjonalne zachowania rynków (np. akcji czy nieruchomości) to główny temat badań Roberta Shillera. Już na początku lat 80-tych napisał kluczowy artykuł o tym, że skala wahań cen i wycen aktywów finansowych nie ma uzasadnienia w wahaniach fundamentów, które powinny odzwierciedlać (np. dywidend oraz zysków). Za badania nad niefundamentalnymi, irracjonalnymi czynnikami wpływającymi na ceny i wyceny aktywów finansowych został uhonorowany w 2013 roku nagrodą Banku Szwecji im. Alfreda Nobla.

W „Zwierzęcych instynktach” jest cały rozdział poświęcony temu, dlaczego ceny aktywów finansowych oraz inwestycje firm są tak bardzo zmienne (ponad fundamentalne uzasadnienie). Shiller opisuje rolę wszystkich pięciu irracjonalnych czynników wpływających na nasze decyzje i podaje trzy główne kanały, którymi następuje sprzężenie zwrotne między tym, co dzieje się na rynkach i w gospodarce.

a) efekt bogactwa (wealth effect) - „gdy ceny akcji oraz nieruchomości rosną, ludzie mają coraz mniej powodów, żeby oszczędzać”, wydaje im się, że ich aktywa są bardzo (i coraz bardziej) wartościowe, więc chętniej i więcej wydają, na papierze są przecież bogaci.

To przekłada się na wyższe zyski firm, co z kolei przekłada się na wyższe ceny i wyceny ich akcji, co z kolei wytwarza jeszcze więcej przekonania, że wszyscy są bogaci i mogą nadal wydawać. Taki samonapędzający się (w górę) mechanizm może trwać bardzo długo, ale nie w nieskończoność.

b) „gdy wartość akcji na rynku spada, firmy zmniejszają swoje wydatki na nowe aktywa trwałe”, a konsumenci czują się biedniejsi i mniej chętnie wydają.

To przekłada się na niższe zyski firm, co z kolei przekłada się na niższe ceny i wyceny ich akcji, co z kolei wytwarza jeszcze więcej przekonania, że nie jesteśmy tak bogaci, jak myśleliśmy i musimy oszczędzać. Również ten samonapędzający się (w dół) mechanizm może trwać bardzo długo, ale nie w nieskończoność.

c) „gdy spadają ceny aktywów, dłużnicy zaczynają mieć problemy ze spłatą swoich zobowiązań, co uderza w instytucje finansowe, które są kluczowym źródłem kapitału”

Zła sytuacja banków i innych instytucji finansowych sprawia, że ludzie coraz mocniej wątpią w sens i trwałość systemu opartego na kredycie i konsumpcji. W mediach nie pisze się o niczym innym tylko o skandalach i korupcji. W końcu nawet ten samonapędzający się mechanizm wyhamowuje i się odwraca.

Co ciekawe, Robert Shiller dostał „Nobla z ekonomii” na spółkę z innym amerykańskim badaczem rynków Eugenem Famą, autorem hipotezy rynku efektywnego. Na pierwszy rzut oka są to sprzeczne wizje tego, co dzieje się w gospodarce i na rynku, ale w pewnym sensie opisują dwie strony tej samej monety. Jeden z moich ulubionych badaczy rynków Michael Mauboussin napisał kiedyś: „Żeby być aktywnym inwestorem, musisz wierzyć zarówno w efektywność (to, że rynki generalnie dążą do prawidłowego wycenienia aktywów finansowych), jak i nieefektywność (to, że zdarza się im wyceniać je nieprawidłowo, nawet przez dłuższy czas). Innymi słowy, musisz wierzyć, że i Shiller, i Fama mają rację – tyle że nie w tym samym momencie.”

Czy warto przeczytać „Zwierzęce instynkty”?

Jestem zdania, że warto starać się zrozumieć, na czym polega system gospodarczo-finansowy, w jakim przyszło nam żyć. Nawet jeśli nie da się go w stu procentach opisać, obliczyć i przewidzieć (bo jest tak złożony i dynamiczny), lepiej mieć jakąś intuicję co do ważnych zasad rządzących zjawiskami niż jej nie mieć. Wcześniej duże wrażenie zrobiło na mnie podejście Raya Dalio oraz hipoteza rynku efektywnego.

Najciekawszym przesłaniem „Zwierzęcych instynktów” jest to, że zarówno na poziomie indywidualnym, jak i zbiorowym mamy skłonność do nieracjonalnych, nieekonomicznych zachowań. Część z nich wynika z systematycznych, powtarzających się słabości ludzkiej psychiki oraz ich konsekwencji.

Przy „Zwierzęcych instynktach”, ale też przy „Pułapkach myślenia” Daniela Kahemana oraz „Impulsie” Richarda Thalera i Cassa Sunsteina, miałem nieodparte wrażenie, że czytelnikami tych książek w przytłaczającej większości nie są niestety ludzie, który wykorzystają tę wiedzę, żeby ograniczać swoje słabości i destrukcyjne zachowania. Obawiam się, że najbardziej wnikliwymi czytelnikami książek z dziedziny ekonomii behawioralnej są ludzie, którzy potem wykorzystują tę wiedzę, żeby zarabiać na systematycznych słabościach w myśleniu i działaniu przeciętnego człowieka, np. konsumenta usług finansowych, konsumenta mediów czy wyborcy. Te proporcje powinny być odwrotne.

Tutaj wszystkie poprzednie recenzje książek o finansach oraz artykuły o ryzyku.

Warto również przejrzeć różne narzędzia wspierające oszczędzanie i inwestowanie.

Zapraszam do zapisywania się na bezpłatny, e-mailowy tygodnik Moja Przyszła Emerytura – co niedzielę podsumowanie tygodnia, zapowiedzi oraz coś ekstra.