[szerszy obraz] Czego nauczyłem się z książki „Głębokie ryzyko” Williama Bernsteina?

William Bernstein to neurolog, który został badaczem rynków. Jest autorem kilku książek na temat długoterminowego oszczędzania z naciskiem na rolę alokacji między różne klasy aktywów. Pisze również o historii gospodarczej świata, np. o tym, jak rozwinął się współczesny handel, jak ewoluowały standardy życia codziennego czy jak media stały się jednym z kluczowych elementów rzeczywistości, w której żyjemy.

Zaczynam czytanie Bernsteina od książki „Głębokie ryzyko”. Dlaczego? Ponieważ podejmuje temat, który – moim zdaniem – świadomie lub nieświadomie frapuje większość osób budujących swoje oszczędności.

Chodzi o strach przed wszystkim, co może w przyszłości zniweczyć nasz wysiłek. Nawet w komentarzach (nie zawsze publikowanych) na tej stronie z niebywałą regularnością pojawiają się głosy, że nie ma sensu oszczędzać, bo wartość pieniędzy strawi inflacja, podatki, wojna, niewypłacalność państwa, zapaść systemu bankowego i inne kataklizmy. Jestem zaskoczony, jak silne, częste i paraliżujące są te obawy. Zajrzałem do książki „Głębokie ryzyko”, żeby trochę uporządkować swoje myślenie o tego typu scenariuszach w kontekście akumulowania kapitału na odległe cele, np. edukację dzieci czy emeryturę.

Jakie jest podejście Williama Bernsteina? Co warto zapamiętać z książki „Głębokie ryzyko”?

Ten artykuł to kolejna część niekończącego się cyklu [szerszy obraz].

Przyglądam się w nim spojrzeniu na świat i przekonaniom wpływowych ekonomistów, badaczy rynków, inwestorów, naukowców, myślicieli i praktyków. Nie szukam i nie promuję jednej prawdy objawionej. Uważam, że warto znać i czerpać z różnych sposobów myślenia o rzeczywistości wokół nas.

W tym, co czytam, oglądam i słucham, wyszukuję przydatne pojęcia i narzędzia, dzięki którym można sprawniej i świadomiej podejmować decyzje. Najbardziej interesują mnie względnie trwałe mechanizmy. Najmniej – bieżący szum informacyjny. Mam pragmatyczne podejście do wiedzy. Chcę wiedzieć, jak coś działa, dlaczego i co z tego dla mnie wynika.

We wcześniejszych artykułach przybliżyłem, jak widzą rzeczywistość ekonomiczną, w której przyszło nam żyć, między innymi Ray Dalio, John Bogle, Hyman Minsky, Nassim Taleb, Robert Shiller, Niall Ferguson, Benoit Mandelbrot, Sebastian Buczek i Mohnish Pabrai.

Więcej o cyklu [szerszy obraz] / Wcześniejsze artykuły / ZOSTAŃ SPONSOREM

1. Głębokie ryzyko czy płytkie ryzyko

Warto było przeczytać tę książkę chociażby po to, żeby poznać te dwa pojęcia z arsenału Williama Bernsteina.

Płytkie ryzyko to tymczasowa zmienność wyceny jakichś aktywów, np. akcji czy długoterminowych obligacji, która prowadzi wyłącznie do tymczasowych strat. Po krótszym lub dłuższym okresie (czasem kilku lat) ich wartość wraca do poprzednich poziomów, a potem je przekracza. Przez większość czasu na rynkach mamy do czynienia z takim tymczasowym, płytkim ryzykiem. Po okresie niepewności (np. spowolnieniu gospodarczym czy niepokojach politycznych) gospodarka i rynki się stabilizują, a ceny aktywów powracają do trendu wzrostowego. Inwestorzy mogą sobie poradzić z płytkim ryzykiem dzięki trzymaniu się strategii inwestycyjnej, rozsądnemu prowadzeniu finansów osobistych oraz zwykłej cierpliwości.

Głębokie ryzyko to sytuacja, w której nieodwracalnie i nie z naszej winy tracimy wszystkie lub większość oszczędności i niewiele możemy z tym zrobić. William Bernstein proponuje cztery rodzaje głębokiego ryzyka, które może pogrążyć długoterminowych inwestorów:

a) konfiskata majątku (w tym za pomocą podatków),

b) dewastacja majątku (np. w czasie rewolucji, epidemii czy wojny),

c) niespodziewana, bardzo wysoka i utrzymująca się inflacja,

d) niespodziewana, bardzo wysoka i utrzymująca się deflacja.

W normalnych okolicznościach praktycznie cały czas mamy do czynienia z płytkim ryzykiem. Krótsze i dłuższe okresy niepewności co do sytuacji gospodarczej czy politycznej są wpisane w charakterystykę funkcjonowania wolnego rynku oraz demokracji. Rynki będą na nie nerwowo reagować i nie da się tego zmienić – taka jest ich rola.

Najważniejszym zadaniem długoterminowego inwestora jest poradzenie sobie z takim tymczasowym ryzykiem bez permanentnej utraty kapitału (np. przez sprzedaż długoterminowych aktywów w trakcie krótkotrwałej paniki). Bernstein pisze: „Jeśli jesteś dojrzałym inwestorem, który posiada wiedzę o historii rynków, powinieneś być świadomy, że co jakiś czas ujawni się jakieś płytkie ryzyko. Jeśli właściwie dobrałeś swoją tolerancję na ryzyko, twoja strategia oraz dyscyplina pomogą ci uniknąć zamienienia tego tymczasowego wydarzenia w permanentną stratę kapitału”.

Oprócz strategicznego podejścia oraz dyscypliny ważny będzie również dostęp do płynnych aktywów. Bernstein: „Żeby poradzić sobie z płytkim ryzykiem będziesz potrzebować płynności. Jeśli nie masz dużej ilości płynnych i bezpiecznych rezerw – a dla przeciętnego oszczędzającego są to depozyty bankowe oraz obligacje skarbowe – nie będziesz mieć zasobów, żeby przetrwać rynkowe turbulencje czy też kupować ryzykowne aktywa po niskich cenach. Zabraknie ci odwagi wtedy, gdy będzie najbardziej potrzebna.”

Także pierwszym wyzwaniem jest przygotowanie się na przyszłe okresy płytkiego ryzyka (czyli tymczasowej, cyklicznej zmienności). Dla długoterminowego inwestora najważniejszymi narzędziami w tych przygotowaniach będą:

a) strategia inwestycyjna i dyscyplina, żeby ją realizować,

b) alokacja między klasy aktywów odzwierciedlająca indywidualną tolerancję na ryzyko, potrzeby, możliwości oraz cele,

c) uporządkowane finanse osobiste lub rodzinne,

d) płynne i bezpieczne rezerwy, żeby regulować bieżące zobowiązania nawet w kryzysowych okolicznościach.

Drugim wyzwaniem jest odróżnienie płytkiego ryzyka (tymczasowej zmienności) od głębokiego ryzyka (sytuacji prowadzącej do nieodwracalnej straty kapitału). Wbrew pozorom zachowanie spokoju, gdy całe otoczenie huczy od negatywnych, histerycznych informacji, to prawdziwa sztuka. W efekcie wielu inwestorów indywidualnych reaguje na płytkie ryzyko tak, jakby mieli do czynienia z głębokim ryzykiem, z „końcem świata”, a nie tymczasową zmiennością.

Z perspektywy czasu widać, że nawet najbardziej dramatyczne wydarzenia, które powodują krótsze lub dłuższe turbulencje na rynkach, olbrzymią falę negatywnych informacji w mediach oraz gotowość wielu inwestorów do porzucenia „na zawsze” jakiejś klasy aktywów, to tylko przejawy płytkiego ryzyka.

Spójrzmy na ostatnie dziesięć lat polskiego indeksu WIG, który reprezentuje klasę aktywów najbardziej wrażliwą na niepewność i niestabilność, czyli akcje. W tym czasie mieliśmy do czynienia z co najmniej kilkoma sytuacjami, gdy masowo braliśmy płytkie (tymczasowe) ryzyko za głębokie (ostateczne) ryzyko. Wydarzenia, które zaznaczyłem na wykresie, miały „wszystko zmienić”. W rzeczywistości były przejawami tymczasowej niepewności – czasami bardzo, bardzo ostrej, nagłej i głębokiej.

Żeby nie fiksować się wyłącznie na polskiej perspektywie, spójrzmy na ostatnie dziesięć lat indeksu MSCI World agregującego zachowanie rynków akcji z całego świata (w dolarze amerykańskim).

Żeby nie fiksować się wyłącznie na aktywach udziałowych, spójrzmy na wyniki funduszu Aviva Obligacji za ostatnie dziesięć lat (ok. 80% zwrotu). W tym czasie wielokrotnie słyszałem o tym, że największy wróg tej klasy aktywów, czyli wysoka, niespodziewana i długotrwała inflacja jest już za rogiem. Klasycznym głębokim ryzykiem prowadzącym do destrukcji współczesnego pieniądza miały być również działania banków centralnych krajów rozwiniętych od 2008 roku (tzw. „drukowanie pieniądza”).

Póki co wszyscy, którzy od dziesięciu lat lub dłużej żyją jakąkolwiek narracją wieszczącą nadejście głębokiego ryzyka, czy to w formie inflacji, czy konfiskaty czy rewolucyjnej lub wojennej destrukcji, po prostu nie uczestniczą w godziwych, choć tymczasowo zmiennych, stopach zwrotu z głównych klas aktywów.

Nie piszę tego przez różowe okulary. Nie wiem, czy przyszłe okresy płytkiego ryzyka nie zamienią się w głębokie ryzyko. Zgadzam się jednak z Williamem Bernsteinem, że płytkie ryzyko jest dla przeciętnego oszczędzającego znacznie większym problemem niż głębokie ryzyko. Występuje nieskończenie częściej i wodzi nas za nos. Po pierwsze dlaczego, że błędnie bierzemy je za głębokie ryzyko. Po drugie dlatego, że nie jesteśmy na nie przygotowani (w sensie posiadania strategii, dyscypliny, uporządkowanych finansów, bezpiecznej rezerwy, itp.).

Tymczasem nasz mózg oraz nasza współczesna kultura informacyjna mają skłonność do skupiania się na ekstremalnych, katastroficznych, silnie emocjonalnych scenariuszach. Dlatego tak chętnie wszędzie widzimy głębokie, ostateczne ryzyko i tak trudno zachować nam zimną krew podczas tymczasowej zmienności typowej dla płytkiego ryzyka.

Zauważyłem również, że część osób wykorzystuje emocjonalne hasła typu konfiskata, złodziejstwo czy inflacja jako wygodne wymówki, żeby w ogóle nie oszczędzać i nie planować przyszłości. Smutna prawda jest jednak taka, że przez 99,9% czasu największym wrogiem ich finansów są oni sami, a nie zewnętrzne wydarzenia polityczne czy gospodarcze.

2. Głębokie ryzyko i co z nim zrobić?

William Bernstein przygląda się w „Głębokim ryzyku” współczesnej historii gospodarczej świata. Interesuje go, jak często oszczędzający mieli do czynienia z prawdziwym głębokim, nieodwracalnym ryzykiem w formie uporczywej inflacji, uporczywej deflacji, konfiskaty oraz destrukcji majątków oraz jak (i za ile) można się było przed nim zabezpieczyć.

a) niespodziewana, uporczywa, bardzo wysoka inflacja

Hiperinflacji doświadczyły między innymi Niemcy w czasach Republiki Weimarskiej, kraje Ameryki Łacińskiej w latach 80-tych czy Polska na początku lat 90-tych. Okresy uporczywej, wysokiej inflacji przechodziły praktycznie wszystkie kraje świata, chociaż ich powody i przebieg bywają bardzo różne.

Zdaniem Williama Bernsteina niespodziewana, wysoka inflacja to zdecydowanie najbardziej prawdopodobne źródło głębokiego ryzyka dla długoterminowych oszczędności. System finansowy oparty na walutach nie mających oparcia w dobrach materialnych ma większą skłonność do tendencji inflacyjnych, z kolei system finansowy opaty o tzw. standard złota ma większą skłonność do tendencji deflacyjnych. Żyjemy w tym pierwszym, więc w długim okresie bardziej powinniśmy martwić się inflacją niż deflacją.

Najsłabszą klasą aktywów w okresach wysokiej, niespodziewanej inflacji są długoterminowe obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu. (Bardzo rzadkie i kryzysowe) okresy hiperinflacji prowadziły do utraty nawet całej realnej wartości obligacji między ich zakupem a wykupem. W mniej ekstremalnych okolicznościach realne straty są znacznie mniej dotkliwe. Postanowiłem sprawdzić, jak poradziło sobie kilka polskich funduszy obligacji, pieniężnych i akcji od sierpnia 2007 do sierpnia 2008 oraz od maja 2010 do maja 2011, kiedy zanotowano przyspieszającą inflację w wysokości 4,4% rocznie (2007/08) oraz 4,2% rocznie (2010/11) - dane GUS.

W obu przypadkach fundusze obligacji, które opierają się w dużej mierze o papiery długoterminowe o stałym oprocentowaniu, nie wypracowały stopy zwrotu, która byłaby w stanie pokryć utratę wartości oszczędności związaną z inflacją. Ale ujemne realne stopy zwrotu w tych latach nie były gigantyczne. Szybko nadchodziły również lepsze czasy dla inwestorów obligacyjnych.

W obu przypadkach lepiej od funduszy obligacji poradziły sobie fundusze pieniężne, które opierają się w głównej mierze o obligacje krótkoterminowe, o zmiennym oprocentowaniu i korporacyjne. Traciły realnie mniej lub wypracowywały niewielką stopę zwrotu ponad inflację.

Fundusze akcji pomiędzy sierpniem 2007 a sierpniem 2008 kompletnie zawiodły – wysokie odczyty inflacji zbiegły się z rozpędzającym się globalnym kryzysem finansowym. Inwestorzy tracili realnie do 40% swoich oszczędności. Za to pomiędzy majem 2010 a majem 2011 były jedyną klasą aktywów, która pozwoliła wypracować realne stopy zwrotu wyraźnie ponad inflację.

Jakie aktywa mogą ochronić nasze oszczędności przed erozyjnym wpływem inflacji? W „Głębokim ryzyku” Bernstein twierdzi, że rozwiązaniem mogą być:

- szeroka dywersyfikacja geograficzna,
- obligacje i inne zobowiązania (np. ubezpieczeniowe) indeksowane o inflację,
- międzynarodowy portfel akcji, ze szczególnym uwzględnieniem producentów oraz spółek surowcowych (inflacja oznacza dla nich wyższe zyski, a ich produktywne aktywa nabierają wartości),
- złoto,
- prawa do świadczeń społecznych (np. państwowej emerytury)

b) niespodziewana, uporczywa, bardzo wysoka deflacja

Współczesna deflacja bardzo rzadko przejawia się długimi i głębokimi spadkami cen podstawowych produktów czy usług oraz spadkiem wynagrodzeń (tzw. nominal rigidity). Najbardziej dramatyczne przykłady deflacji w ostatnich dekadach to Japonia od lat 90-tych i Grecja od 2008. Deflacja przybrała tam formę głębokiej stagnacji gospodarczej oraz destrukcji cen aktywów finansowych, przede wszystkim udziałowych. Główny indeks greckiej giełdy stracił w tym od 2008 roku ok. 90% swojej wartości, a gospodarka z różnych powodów nie może odzyskać wzrostowego rytmu.

W „Głębokim ryzyku” William Bernstein dodaje do listy współczesnych deflacji Wielki Kryzys z lat 1929-1933 w Stanach Zjednoczonych i wielu innych krajach świata (w tym w Polsce). Jakie proponuje recepty na okresy deflacji? Gotówkę, obligacje (szczególnie długoterminowe), globalny portfel akcji oraz złoto.

c) konfiskata lub wysokie opodatkowanie oszczędności

Trzecim głębokim zagrożeniem jest konfiskata majątku, również w bardziej subtelnej formie opodatkowania. W historii tego typu ryzyko materializowało się w skrajnej formie w okresach rewolucji (np. bolszewickiej w Rosji, komunistycznej w Europie Wschodniej czy na Kubie) oraz dużych konfliktów zbrojnych między państwami lub wewnątrz państw. W sumie nie trzeba nawet konsultować historii – w wielu miejscach świata nawet najbardziej podstawowe przejawy prawa własności nie są w ogóle respektowane (np. Syria).

Bernstein: „Gdybyś posiadał rosyjskie akcje lub obligacje w 1914, twoja permanentna strata kapitału wyniosłaby 100%”.

W rozwiniętych krajach dużo bardziej prawdopodobny scenariusz to subtelna „konfiskata” majątku przy pomocy opodatkowania lub innej formy przymusowego transferu. Większość z nas ma osobiste przekonania co do poziomu podatków, które są uzasadnione, oraz zmian w prawie, które stanowią konfiskatę lub jej nie stanowią. Niektórzy uważają ostatnie zmiany w drugim filarze, w szczególności przymusowe umorzenie części obligacyjnej aktywów Otwartych Funduszy Emerytalnych i zastąpienie jej zapisem w ZUS, za rodzaj konfiskaty. Moje zdanie jest bardziej zniuansowane.

Jaka jest recepta Williama Bernsteina na zagrożenie (otwartą lub ukrytą) konfiskatą prywatnych oszczędności? Zagraniczne aktywa oraz zabezpieczenie możliwości ucieczki z kraju.

d) (militarna) dewastacja

Przykłady to totalna destrukcja majątków spowodowana przez II Wojnę Światową w Europie czy Japonii, a bliżej współczesności – sytuacja na Bliskim Wschodzie czy też wschodzie Ukrainy. Receptą na ten problem, jeśli nie będzie miał globalnych rozmiarów, są po raz kolejny zagraniczne aktywa oraz zabezpieczenie możliwości ucieczki z kraju.

W kontekście obaw o tego typu ryzyko oraz sposobów na zabezpieczenie się przed nim, William Bernstein przywołuje cytat z Marca Fabera: „Kiedy Timur plądrował Aleppo oraz Damaszek w 1400, nie pomogło nawet to, że miałeś oszczędności w formie złota. Straciłeś i życie, i złoto”.

Bernstein proponuje tabelkę, która zbiera informacje o czterech najważniejszych przejawach głębokiego ryzyka. Nie każde z nich jest równie prawdopodobne – w krajach rozwiniętych z systemem pieniężnym nie mającym oparcia w dobrach materialnych, głównym zagrożeniem jest niespodziewana, długa i wysoka inflacja. Dość prawdopodobne są również różnego rodzaju subtelne konfiskaty i redystrybucje majątku (np. przez podatki). Mniejsze prawdopodobieństwo przypisuje uporczywej deflacji oraz militarnej dewastacji.

Co z tego wynika? Że (po rozprawieniu się ze swoimi reakcjami na płytkie ryzyko) najwięcej wysiłku warto włożyć w ubezpieczenie swoich oszczędności przed wpływem inflacji. Problem z konfiskatą i fizyczną dewastacją polega na tym, że nie ma taniego i pewnego ubezpieczenia przed nimi. Jeśli problem jest lokalny, można przenieść się do innego kraju czy rejonu świata (wcześniej akumulując tam aktywa).

3. Ogólna recepta na głębokie ryzyko

Bernstein: „Najlepszym mechanizmem obronnym przed głębokim ryzykiem jest globalnie zdywersyfikowany portfel akcji, przechylony w stronę niedowartościowanych rynków, sektorów i spółek” uzupełniony o płynne i bezpieczne rezerwy (np. krótkoterminowe depozyty bankowe oraz obligacje skarbowe) na pokrycie bieżących zobowiązań.

Dlaczego? Po pierwsze dlatego, że wiele głębokich ryzyk ma charakter lokalny (np. deflacja w Japonii i Grecji czy – obecnie – inflacja w Rosji). Globalny portfel aktywów pozwala uniknąć tego typu kosztowych, lokalnych kryzysów. W 2014 roku przy dwucyfrowej inflacji indeks MSCI Russia stracił w rublach 1,14% nominalnej wartości, czyli ok. 15% realnie. Gdyby rosyjski inwestor posiadał aktywa powiązane z globalnym indeksem MSCI ACWI, jego oszczędności liczone w rublach wzrosłyby nominalnie o ponad 90%, a realnie o jakieś 75%. Kryzys gospodarczy i inflacja w jego kraju nie przełożyłaby się na straty w jego aktywach finansowych. 

Albo Grecja w 2011 czy 2014 – właściciele akcji z indeksu MSCI Greece straciliby odpowiednio 62,77% oraz 39,96% ich wartości, podczas gdy globalny MSCI ACWI odnotował stratę 7,35% w 2011 oraz zysk 4,16% w 2014.

Po drugie dlatego, że zdywersyfikowany portfel akcji w dłuższym terminie lepiej radzi sobie z wysoką i uporczywą inflacją, czyli głównym głębokim zagrożeniem dla realnej siły nabywczej naszych oszczędności, niż długoterminowe obligacje. Firmy posiadają produktywny kapitał, dzięki któremu dostarczają konsumentom produktów i usług – są więc w stanie dostosować ceny do rosnącej inflacji i chronić swoje zyski. Znacznie trudniej dostosować do rosnącej inflacji długoterminowe obligacje o stałym oprocentowaniu. William Bernstein dodaje, że w krótkim terminie ceny akcji mogą zareagować na niespodziewaną inflację gorzej niż obligacje długoterminowe, ale za to potem szybkiej się do niej dostosowują.

Po trzecie dlatego, że płynne i bezpieczne rezerwy, czyli drugi element portfela odpornego na najbardziej prawdopodobne przejawy głębokiego ryzyka, pozwala ze spokojem patrzeć na najbliższe zobowiązania finansowe bez względu na bieżącą zmienność po długoterminowej części portfela.

4. Podsumowanie

„Głębokie ryzyko” Williama Bernsteina nie wyjaśnia wszystkich moich wątpliwości co do poważnych ryzyk związanych z długoterminowym oszczędzaniem, ale podrzuca sporo pożytecznych narzędzi. Mam zamiar używać pojęć „płytkie ryzyko” (na określenie tymczasowej zmienności, która jest największym problemem, z którym przez zdecydowaną większość czasu musi sobie poradzić inwestor) oraz „głębokie ryzyko” (na określenie nieuchronnych i katastrofalnych wydarzeń, które powodują ostateczną, niezależną od inwestora stratę kapitału i które w pełnej skali występują niebywale rzadko).

Zestaw najważniejszych narzędzi dla długoterminowego inwestora chcącego poradzić sobie z płytkim i większością głębokiego ryzyka (szczególnie deflacją i inflacją) to:

a) strategia inwestycyjna i dyscyplina, żeby ją realizować,

b) alokacja między klasy aktywów odzwierciedlająca indywidualną tolerancję na ryzyko, potrzeby, możliwości oraz cele,

c) globalna dywersyfikacja,
d) uporządkowane finanse osobiste lub rodzinne (np. niskie zadłużenie, silna pozycja zawodowa)

e) płynne i bezpieczne rezerwy, żeby regulować bieżące zobowiązania nawet w kryzysowych okolicznościach.

Książka jest dostępna w wersji elektronicznej za 6 dolarów na Amazon. Nigdy nie została wydana po polsku.

Tutaj wszystkie poprzednie recenzje książek o finansach oraz artykuły o ryzyku.

Warto również przejrzeć różne narzędzia wspierające oszczędzanie i inwestowanie.

Zapraszam do zapisywania się na bezpłatny, e-mailowy tygodnik Moja Przyszła Emerytura – co niedzielę podsumowanie tygodnia, zapowiedzi oraz coś ekstra.