[szerszy obraz] Czego nauczyłem się z książki Sebastiana Buczka „Efektywność informacyjna rynków akcji”?

Sebastian Buczek jest badaczem rynku, profesorem SGH oraz założycielem i prezesem zarządu towarzystwa funduszy inwestycyjnych Quercus. Zarządza między innymi wyróżniającymi się funduszami Quercus Agresywny oraz Quercus Selektywny. „Efektywność informacyjna rynków akcji – teoria a rzeczywistość” to praca naukowa, którą wydał w 2005 roku. Przeczytałem ją – podobnie jak wiele innych pozycji – w poszukiwaniu wskazówek dotyczących długoterminowego oszczędzania w ryzykownych klasach aktywów.

Czego dowiedziałem się z książki jednego z najbardziej znanych i najskuteczniejszych polskich zarządzających? Czy „Efektywność informacyjna rynków akcji” zawiera wskazówki, które pomogą mi skuteczniej zarządzać własnymi oszczędnościami?

Ten artykuł to kolejna część niekończącego się cyklu [szerszy obraz].

Przyglądam się w nim spojrzeniu na świat i przekonaniom wpływowych ekonomistów, badaczy rynków, inwestorów, naukowców, myślicieli i praktyków. Nie szukam i nie promuję jednej prawdy objawionej. Uważam, że warto znać i czerpać z różnych sposobów myślenia o rzeczywistości wokół nas.

W tym, co czytam, oglądam i słucham, wyszukuję przydatne pojęcia i narzędzia, dzięki którym można sprawniej i świadomiej podejmować decyzje. Najbardziej interesują mnie względnie trwałe mechanizmy. Najmniej – bieżący szum informacyjny. Mam pragmatyczne podejście do wiedzy. Chcę wiedzieć, jak coś działa, dlaczego i co z tego dla mnie wynika.

We wcześniejszych artykułach przybliżyłem, jak widzą rzeczywistość ekonomiczną, w której przyszło nam żyć, między innymi Ray Dalio, John Bogle, William Bernstein, Nassim Taleb, Robert Shiller, Niall Ferguson, Benoit Mandelbrot, Hyman Minsky i Mohnish Pabrai.

Więcej o cyklu [szerszy obraz] / Wcześniejsze artykuły / ZOSTAŃ SPONSOREM

Teoria rynku efektywnego vs finanse behawioralne

Punktem wyjścia w książce Sebastiana Buczka są dwie (w dużej mierze sprzeczne) szkoły myślenia o współczesnych rynkach – teoria rynku efektywnego zapoczątkowana przez Eugena Famę oraz teoria finansów behawioralnych reprezentowana przez Roberta Shillera, Daniela Kahnemana czy Amosa Tversky'ego.

Zgodnie z hipotezą rynku efektywnego, wszystkie dostępne informacje są niezwłocznie uwzględniane w cenach aktywów finansowych, które co do zasady odzwierciedlają obecny stan wiedzy (np. o perspektywach gospodarek czy konkretnych firm).

A co to jest efektywność informacyjna rynków? Buczek definiuje ją jako „dążenie przez rynek akcji do niezwłocznego, poprawnego i pełnego uwzględnienia wszystkich istotnych informacji w procesie kształtowania cen”.

Gdyby te założenia były prawdziwe, systematyczne osiąganie stopy zwrotu wyższej niż cały rynek (np. WIG dla polskiego rynku) byłoby niemożliwe. Dlaczego? Ponieważ skoro rynek niezwłocznie uwzględnia wszystkie informacje w cenach walorów, nie istnieją takie informacje, które mogłyby systematycznie pomagać w wyczuciu czy wyprzedzeniu reakcji rynku.

Tak postawiona teza kwestionuje zasadność analizy technicznej, która bazuje na badaniu historycznych cen (np. za pomocą średnich czy oscylatorów) w celu odkrycia przyszłych cen. Kwestionuje też zasadność analizy fundamentalnej czy makroekonomicznej, które bazują na badaniu kondycji poszczególnych firm, sektorów czy cykli i wskaźników gospodarczych, żeby prognozować przyszłe ceny.

Zgodnie z hipotezą rynku efektywnego w najtwardszej formie, „ceny będą się zmieniać jedynie w skutek losowego pojawiania się istotnych informacji”. Nie istnieją żadne proste wzory, które pozwalają w długim terminie zarabiać więcej niż szeroki rynek.

Co na to zwolennicy tzw. finansów behawioralnych? Ich zdaniem rynek nie jest w pełni efektywny, a różnego rodzaju anomalie odgrywają kluczową rolę w procesie kształtowania się cen. Innymi słowy – rynek nie jest perfekcyjną maszyną obliczeniową. Oprócz przesłanek matematycznych, które bardzo często napędzają zmiany cen aktywów (np. ruchy stóp procentowych, rentowność spółek), istotne znaczenie mają również czynniki psychologiczne.

Na dodatek ich wpływ nie jest przypadkowy, jak zakładają zwolennicy hipotezy rynku efektywnego. Wiele nieracjonalnych zachowań czy błędów poznawczych jest powtarzalnych i przewidywalnych.

Sebastian Buczek przytacza kilkanaście takich nieracjonalnych zachowań (popartych badaniami psychologów, np. Daniela Kahnemana czy Gerda Gigerenzera) – od dość powszechnych problemów z samokontrolą (dużo łatwiej nam planować niż realizować) poprzez efekt kosztów utopionych (przywiązujemy się do kosztownych inwestycji) po księgowość mentalną (w głowie, w stosunku do naszych zachowań namiętnie stosujemy kreatywną księgowość) i wiele innych. Wszystkim zainteresowanym tym aspektem naszego funkcjonowania polecam książkę „Pułapki myślenia” Daniela Kahnemana, która czeka w kolejce na zrecenzowanie.

W każdym razie założenia o racjonalności pojedynczych uczestników rynku oraz efektywności całego rynku wydają się nie przystawać do tego, jak zachowujemy się w rzeczywistości.

Czy efektywny rynek da się pogodzić z nieidealną ludzką naturą?

Co ciekawe – mimo że hipoteza efektywnego rynku oraz teoria finansów behawioralnych wydają się sprzeczne – w ubiegłym roku Eugene Fama i Robert Shiller zostali wspólnie nagrodzeni tzw. nagrodą Nobla w dziedzinie ekonomii.

Moim zdaniem każde z tych podejść zawiera olbrzymi ładunek informacji o współczesnych rynkach. Trudno się nie zgodzić, że rynek to gigantyczna maszyna obliczeniowa, która w każdy dzień roboczy na nowo kalkuluje napływające informacje. Być może nie jest perfekcyjnie efektywna, ale naiwnością jest sądzić, że można bez wysiłku ją „przechytrzyć”, np. za pomocą selekcji spółek czy prób wyczucia kierunku zmian cen.

Taka pokora wobec „efektywnego rynku” jest szczególnie potrzebna początkującym i niedoświadczonym inwestorom, którzy mają skłonność do przeceniania swoich umiejętności i liczenia na szczęście. Prawda jest taka, że bez wyrafinowanych narzędzi analitycznych, głębokiej wiedzy i dyscypliny w realizowaniu strategii, w długim okresie nie ma żadnych szans na tzw. wygrywanie z rynkiem.

Dla przeciętnego zjadacza chleba najpraktyczniejszym rozwiązaniem jest tzw. inwestowanie pasywne z naciskiem na niskie koszty, optymalizację podatkową, małą liczbę transakcji, długi termin oraz trzymanie się głównych indeksów jako najważniejszych punktów odniesienia.

Niestety w Polsce wciąż pokutują mity związane z aktywnym zarządzaniem inwestycjami i hazardowym podejściem do ryzykownych klas aktywów. Problemem jest też praktycznie nieistniejąca oferta pasywnych, tanich w utrzymaniu funduszy indeksowych oraz funduszy ETF.

Z kolei teoria finansów behawioralnych pokazuje drugą stronę rynków – nie tą kierowaną przesłankami matematycznymi, tylko psychologią poszczególnych jednostek oraz większych zbiorowości. W systemie wolnorynkowym większość z nas samodzielnie odpowiada za swoje decyzje dotyczące alokacji kapitału.

Byłoby naiwnością sądzić, że każdy jest w takim samym stopniu racjonalny. W praktyce inwestorów dzieli wszystko – wiedza, doświadczenie, temperament, ocena bieżącej sytuacji, wiek, cele, status materialny i społeczny, ta lista praktycznie nie ma końca. Już na tym poziomie można doszukać się źródeł nierównowagi między różnymi grupami inwestorów. Do tego trzeba dodać powszechne błędy poznawcze, którym ulegają w zasadzie wszyscy, ponieważ są one zakorzenione w ludzkiej naturze przez lata ewolucji.

Świadomość i kontrola nad takimi psychologicznymi czynnikami jest jednym z ważniejszych elementów sukcesu w realizowaniu swoich celów inwestycyjnych i finansowych na (zazwyczaj) efektywnym rynku.

Czy da się (łatwo) pobić rynek?

Na większą część książki Sebastiana Buczka składają się badania nad prawdziwością tezy o efektywności informacyjnej rynków. Jest zarówno przegląd światowej i polskiej literatury, jak i własne badania autora.

Buczek stara się znaleźć odpowiedź na pytania czy rynek jest efektywny w wersji słabej (co oznacza, że „ceny walorów kształtują się w sposób losowy, a znajomość historycznych cen nie umożliwia prognozowania w przyszłości i uzyskiwania dzięki temu ponadprzeciętnych zysków, wyższych od stóp odniesienia”), w wersji średniej (czyli cena odzwierciedla wszystkie publicznie znane informacje, np. kapitalizację, wskaźniki rynkowe, itp.) oraz w wersji silnej (czyli cena odzwierciedla absolutnie wszystkie informacje, nawet poufne).

Badania efektywności słabej przeprowadzono sprawdzając skuteczność popularnych metod analizy technicznej (np. średnie i oscylatory). Na niewielkiej próbce w latach 1994-2000 okazały się skuteczne, ale ich przewaga nad pasywnym podejściem była w dużej mierze zniwelowana przez koszty transakcyjne. Jakość i ilość przytoczonych badań pozostawiają jednak sporo do życzenia.

W każdym razie, najważniejsze obserwacje Sebastiana Buczka odnośnie skuteczności analizy technicznej z książki „Efektywność informacyjna rynków akcji” brzmią:

- „po wczesnych fazach rozwoju polskiej giełdy, związki statystyczne między cenami stały się coraz mniej widoczne, zbliżone do błądzenia losowego”

- „koszty transakcyjne mogą uniemożliwić uzyskiwanie korzyści z odkrytych zależności”

- „wraz z rozwojem rynku efektywność wzrasta”, jest też wyższa na dużych i płynnych spółkach, co utrudnia osiąganie korzyści dzięki narzędziom analizy technicznej

- polski rynek jest generalnie efektywny w formie słabej

Dużo ciekawiej wypadła sekcja poświęcona efektywności średniej (półsilnej), którą można badać na przykład za pomocą prostych strategii inwestycyjnych opartych o wskaźniki fundamentalne, np. cenę do zysku (P/E), cenę do wartości księgowej (P/BV) czy analizę zdarzeń (np.. podwyższenie prognoz finansowych dla spółek).

Z badań przytoczonych w pracy Buczka wynika, że możliwe jest osiąganie systematycznej premii w stosunku do szerokiego rynku za pomocą prostych, mechanicznych strategii, np.:

- „efekt małych spółek”

- „im niższym wskaźnikiem P/BV charakteryzowały się spółki, tym wyższą stopę zwrotu pozwalały z reguły osiągnąć ich akcje”

- „akcje o niskim wskaźniku P/E pozwalały osiągać systematycznie wyższe stopy zwrotu od średnich rynkowych”

Identyczne zależności na rynku amerykańskim zaobserwowali tamtejsi badacze rynku, włącznie z autorem koncepcji rynku efektywnego Eugenem Famą, którzy również zalecają przeważanie małych spółek (small cap) i niedowartościowanych spółek (value).

Inną skuteczną strategią opisaną przez Sebastiana Buczka jest inwestowanie przeciwstawne (kontrariańskie). Jego podejście polegało na śledzeniu pierwszych stron dwóch ogólnopolskich dzienników („Wyborczej” i „Rzeczpospolitej” w latach 1999-2004 oraz podejmowaniu przeciwnych decyzji inwestycyjnych w stosunku do dominującego sentymentu (czyli optymistyczne materiały o giełdzie skutkowały zwiększeniem udziału instrumentów dłużnych w portfelu, a pesymistyczne materiały o giełdzie skutkowały zwiększeniem udziału instrumentów udziałowych) . Taki prosty model „pozwalał osiągnąć ponadprzeciętne stopy zwrotu przy korzystnej relacji ryzyko/zysk”.

Buczek: "Wieloletnie obserwacje utwierdziły mnie w przekonaniu, że analizując medialne sygnały i postępując zgodnie z ideą przeciwstawnego myślenia, tzn. wbrew opinii większości uczestników rynku, można osiągnąć ponadprzeciętne stopy zwrotu. Oznacza to, że w przypadku wystąpienia fali wzrostowej, zwiększenia się optymizmu inwestorów i pojawienia sygnałów medialnych (artykułów prasowych przedstawiających pozytywne tendencje na rynku akcji) należało redukować udział akcji w portfelu i czekać na pojawienie się kolejnego sygnału"

Czy rynek jest efektywny?

Sebastian Buczek nie należy na pewno do wyznawców hipotezy rynku efektywnego w jej silniejszych formach. W książce „Efektywność informacyjna rynków akcji” pokazuje szereg dowodów na to, że osiąganie ponadprzeciętnych zysków jest możliwe nawet przy pomocy stosunkowo niewyrafinowanych metod. Zachęca do tworzenia pasywnych, długoterminowych portfeli akcji, które – jego zdaniem – są skuteczniejszym sposobem lokowania oszczędności niż drogie i często przegrywające z indeksami fundusze inwestycyjne.

Książka pochodzi z 2005 roku – od jej wydania wkrótce minie dziesięć lat. Jestem pewien, że od tego czasu polski rynek stał się bardziej efektywny, a wiele anomalii, które były w przeszłości źródłem ekscytacji inwestorów (np. efekt stycznia czy rajd św. Mikołaja) to nic więcej jak legendy giełdowe o zerowej przydatności.

Rynek mocno się też zmienił (mniej inwestorów indywidualnych, mniejsza rola otwartych funduszy emerytalnych, większa dostępność narzędzi do analiz inwestycyjnych), więc nie przywiązywałbym zbyt dużej wagi do wyników badań z przełomu lat 1990/2000.

Co wykorzystam z książki Sebastiana Buczka w swoim podejściu do lokowania oszczędności w ryzykownych klasach aktywów?

a) z mojego punktu widzenia rynek jest generalnie efektywny – nie mam narzędzi i warsztatu do odkrywania istniejących na nim anomalii,

b) warto przyglądać się sentymentowi inwestycyjnemu i innym czynnikom psychologicznym sterującym zachowaniem cen, negatywny sentyment to często pozytywny sygnał inwestycyjny,

c) pasywne podejście jest lepsze od aktywnego (mniej transakcji, mniej szumu, mniej stresu),

d) długi termin jest lepszy od krótkiego (mniej konkurencji, mniej szumu, mniej stresu),

e) małe spółki (small cap) i niedowartościowane spółki (value) historycznie pozwalały na wypracowanie premii w stosunku do stóp zwrotu dla szerokiego rynku

Książkę „Efektywność informacyjna rynków akcji” przeczytałem w czytelni Biblioteki Głównej Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu. Każdy może z niej za darmo korzystać.

Tutaj wszystkie poprzednie recenzje książek o finansach oraz artykuły o ryzyku.

Warto również przejrzeć różne narzędzia wspierające oszczędzanie i inwestowanie.

Zapraszam do zapisywania się na bezpłatny, e-mailowy tygodnik Moja Przyszła Emerytura – co niedzielę podsumowanie tygodnia, zapowiedzi oraz coś ekstra.