Czego warto się nauczyć z wpadek funduszy inwestycyjnych (np. Idea Premium, Copernicus Dłużnych Papierów Korporacyjnych)?

Fundusze niskiego ryzyka, np. rynku pieniężnego, gotówkowe, pieniężne czy długu korporacyjnego, cieszą się w Polsce niesłabnącą popularnością. Dzieje się tak mimo tego, że co kilka lat mamy w tym segmencie do czynienia z olbrzymimi wpadkami zarządzających, które ciężko doświadczają klientów i wywołują sensację.

To właśnie w segmencie funduszy dłużnych mieliśmy najwięcej przypadków zawieszenia możliwości odkupowania jednostek (Idea Premium, trzy fundusze dłużne DWS czy Copernicus Dłużnych Papierów Korporacyjnych), które dla klientów oznaczają tymczasowy brak dostępu do oszczędności oraz – zazwyczaj – dalszą utratę ich wartości.

Czego warto się nauczyć z wpadek funduszy inwestycyjnych niskiego ryzyka? Czy da się je przewidzieć? Czy mogą się w przyszłości powtórzyć?

1. Liniowa wycena nie oznacza braku ryzyka

Przyjrzyjmy się wykresowi jakiegokolwiek funduszu pieniężnego, gotówkowego czy długu korporacyjnego za ostatnie kilka-kilkanaście lat. Przez większość czasu jest to powoli pnąca się do góry linia, na której co jakiś czas pojawiają się krótkotrwałe spadki rzędu 1-2 procent. Wyjątkiem są wykresy funduszy, które zaliczyły większą wpadkę – w ich przypadku spadki sięgają 30 procent i więcej, a wycena jednostki długo nie wracają do stabilnego trendu wzrostowego.

Ta stabilnie rosnąca wartość jednostki stanowi dla wielu inwestorów dużą zachętę. Większość z nas nie lubi zmienności, którą utożsamiamy z ryzykiem straty. Jeśli do tego ten liniowy, pozbawiony zmienności wzrost odbywa się w szybkim tempie (na przykład przewyższającym oprocentowanie lokat bankowych czy stopy zwrotu konkurencyjnych funduszy), jest praktycznie pewne, że fundusz zacznie przyciągać uwagę osób, które poszukują „wysokiego zysku bez ryzyka”.

Niestety szybko rosnący liniowo wykres wartości funduszu dłużnego może być tylko złudzeniem. Dlaczego?

Część obligacji obecnych w portfelach funduszy inwestycyjnych nie jest notowana na aktywnym rynku. To oznacza, że nie poznajemy codziennie ich wyceny. W takiej sytuacji fundusze mają pewien zakres dowolności w metodach wyceny tego typu aktywów.

Jeśli obligacje jakiegoś przedsiębiorstwa są notowane na aktywnym rynku, informacje na temat problemów tej firmy są codziennie uwzględnianie w cenach transakcyjnych. Jeśli jednak nie ma ich na giełdzie, ich wycena opiera się na bardziej uznaniowej „wiarygodnie oszacowanej wartości godziwej”.

Innymi słowy, fundusze mogą na podstawie własnych modeli oraz własnej oceny sytuacji wyceniać te papiery dłużne, które nie są notowane na aktywnym rynku. W praktyce może to oznaczać, że inwestorzy przez dłuższy okres nie widzą ryzyka w cenach jednostki, ponieważ towarzystwo zbyt optymistycznie wycenia swoje aktywa. Dopiero gdy zostanie zmuszone (np. przez audytora) do wykonania tzw. odpisów aktualizujących lub samo się na nie zdecyduje po głębszej refleksji, inwestorzy zobaczą spadki wartości jednostki uczestnictwa.

Nie muszę chyba dodawać, że to, co widzieli na liniowo rosnącym wykresie na jakiś czas przed odpisami aktualizującymi, nie odpowiadało rzeczywistości.

Najlepsze jest to, że nie ma jednolitych standardów wyceny aktywów nienotowanych na aktywnym rynku, a przedstawiciele towarzystw funduszy inwestycyjnych mogą używać dwóch zupełnie przeciwstawnych podejść i mieć przekonanie, że są one właściwe.

W maju 2009 roku cena jednostki funduszu Skarbiec Gotówkowy (wchłoniętego później przez Skarbiec Depozytowy) obniżyła się o ponad 4% w jeden dzień. Powodem tej przeceny było odpisanie pełnej wartości (nienotowanych na aktywnym rynku) obligacji firmy odzieżowej Reporter.

Były one obecne w portfelach innych towarzystw, np. Legg Mason, KBC, Opera czy Allianz, które jednak stopniowo odpisywały ich wartość obserwując rosnące problemy finansowe emitenta. Straty rozłożyły się w czasie, a inwestorzy nie doświadczyli jednodniowych, dramatycznych spadków.

2. Sprawdź, w co inwestuje fundusz

Im bardziej wykres jakiegoś funduszu zbliża się do ideału „wysokich zysków bez ryzyka”, czyli wykazuje szybki, liniowy wzrost, tym bardziej warto zajrzeć mu pod maskę i sprawdzić, skąd się biorą ponadprzeciętne stopy zwrotu przy niskiej zmienności.

Każdy otwarty fundusz inwestycyjnych ma obowiązek publikowania dwa razy w roku sprawozdania finansowego, w którym znajdziemy między innymi zestawienie jego lokat, włącznie z tymi przy których towarzystwo musiało zdecydować się na odpisy.

Wbrew mylącym nazwom, fundusze pieniężne to nie to samo co fundusze rynku pieniężnego, a fundusze gotówkowe nie posiadają głównie gotówki. O wielu innych komplikacjach w terminologii funduszy niskiego ryzyka pisałem kilka tygodni temu.

Ze sprawozdanie finansowego możemy się dowiedzieć, jaką część aktywów funduszy stanowią rzeczywiście ultra bezpieczne instrumenty rynku pieniężnego czy obligacje skarbowe o zmiennym oprocentowaniu, a jaką bardziej ryzykowne papiery dłużne, np. obligacje przedsiębiorstw czy obligacje krajów rozwijających się denominowane w walutach obcych.

Co super ważne, możemy się również dowiedzieć, jaka część portfela to obligacje nienotowane na aktywnym rynku (czyli zdecydowanie mniej płynne i trudniejsze w wycenie) lub wysoko oprocentowane (czyli znacznie ryzykowniejsze) obligacje mało znanych firm.

Inna istotna informacja dotyczy koncentracji portfela. Szczególnie w przypadku bardziej ryzykownych obligacji korporacyjnych niezbędne jest rozłożenie ryzyka na kilkadziesiąt i więcej emitentów, w tym zagranicznych. Bardzo niebezpieczna może okazać się silna koncentracja portfela w papierach jednego emitenta lub jednej branży.

To była jedna z ważnych przyczyn kłopotów bardzo popularnego funduszu Idea Premium SFIO (w tej chwili (Inventum Premium SFIO), który ucierpiał na bankructwach dużych firm z branży budowlanej, między innymi Polskiej Grupy Budowlanej oraz Dolnośląskich Surowców Skalnych.

Mogłoby się wydawać, że obligacje spółek zaangażowanych w największe projekty infrastrukturalne w Polsce (autostrady, stadiony na EURO2012), składników prestiżowych indeksów GPW (PBG należała od 2007 do 2011r. do indeksu WIG20 największych polskich firm giełdowych), to względnie bezpieczne inwestycje, ale prawda jest taka, że każda firma może upaść i nie wywiązać się ze swoich zobowiązań.

3. Gdy jest źle, może być gorzej

W przypadku większych wpadek funduszy niskiego ryzyka można już chyba mówić o pewnej przewidywalnej dynamice wydarzeń. Schemat może wyglądać tak:

1. długi okres szybkiego liniowego wzrostu wyceny przyciąga tłumy nowych inwestorów

2. fundusz ogłasza niespodziewane odpisy aktualizujące i dużą dzienną stratę

3. następuje pierwsza fala umorzeń

4. jeśli aktywa funduszu są niskiej jakości i mało płynne, TFI zmuszone jest sprzedawać je po niskich cenach, żeby sprostać skali umorzeń – to powoduje dalsze spadki wyceny

5. następuje druga, paniczna fala umorzeń

6. fundusz zawiesza lub reglamentuje umorzenia jednostek, ponieważ nie jest w stanie w tak szybkim tempie spieniężyć swoich aktywów

7. dalsze spadki wyceny jednostki związane z wyprzedażą/likwidacją aktywów przez TFI

8. stabilizacja po okresie paniki i rozgoryczenia

9. fundusz zmienia nazwę, jest przejmowany przez inny lub kontynuuje swoją działalność

Tak czy inaczej, w funduszach niskiego ryzyka może być ukryte jeszcze jedno ważne ryzyko. Ze względu na to, że inwestują w mało płynne papiery dłużne, ich portfela nie da się błyskawicznie spieniężyć bez wywoływania spadku cen.

Dlatego gdy po pierwszym rozczarowaniu duża grupa klientów postanawia jak najszybciej ewakuować swoje oszczędności z funduszu, ich zachowanie jest w stanie wywołać lawinę dalszych kłopotów. Fundusze o szerokim, zdywersyfikowanym portfelu dobrej jakości sobie z nimi poradzą – obligacje PGB były też w posiadaniu funduszy z grupy Union Investment (UniKorona Pieniężny oraz UniWIBID Plus), ale znaczne jednodniowe spadki oraz fala umorzeń nie zachwiały ciągłością funduszy.

Znacznie trudniej będzie przejść przez okres podwyższonej podejrzliwości klientów mniejszym, bardziej skoncentrowanym funduszom, które mają w portfelu duże ilości niepłynnych, egzotycznych papierów dłużnych.

4. Przeszłość niewiele mówi o przyszłości

Najgorsze jest to, że na próżno szukać prostych, wiarygodnych sygnałów nadchodzących kłopotów funduszy niskiego ryzyka. Nie są nimi na pewno historyczne stopy zwrotu czy liniowo rosnące wykresy. Te narzędzia są ślepe na ryzyko ukryte w aktywach funduszu lub posunięciach zarządzających.

Idea Premium SFIO przez dwanaście lat przynosił fantastyczne stopy zwrotu przy niskiej zmienności. Nic w jego wynikach za okres 2000-2011 nie sugerowało, że w dwóch kolejnych latach fundusz przejdzie kompletną zapaść. Nie sugerował tego również wykres, który mógł wręcz prowadzić do wniosków, ze po pierwszych spadkach rzędu 2-3% fundusz raczej się odbuduje, a nie pogłębi przecenę do niewyobrażalnych rozmiarów.

Co więcej, przez jakiś rok najgłębszych kłopotów Idea Premium SFIO był chłopcem do bicia, ale od połowy 2013 roku wartość jego aktywów znowu rośnie w bardzo atrakcyjnym tempie. Czy ktoś wyłapał sygnały tej zmiany?

Na pewno nie pomogły specjalistyczne rankingi i ratingi, np. Analizy.pl. Póki stopy zwrotu rosły liniowo w szybkim tempie, fundusz otrzymywał regularnie pięć gwiazdek, czyli maksymalną ocenę. Szef Analizy.pl Tomasz Publicewicz mówił w 2010 roku dla Forbes:

„Idea Premium działa na rynku już ładnych kilka lat i w tym czasie udowodniła, że nawet jeśli ryzykuje trochę więcej niż inni, to potrafi tym ryzykiem zarządzać w taki sposób, żeby nie znajdowało to odbicia w wycenie jednostki”

Po stratach z lat 2012-2013 wycena funduszu Inventum Premium SFIO, który w międzyczasie przyjął nową nazwę oraz politykę inwestycyjną, jest na poziomie połowy 2009 roku, czyli ok. dziesięciu miesięcy sprzed wypowiedzi założyciela Analizy.pl.

Wyłapać niepokojące sygnały nie pomogłaby też obserwacja maksymalnych historycznych obsunięć kapitału. Przez grubo ponad dwieście miesięcy Idea Premium była na stracie zaledwie jeden raz, a obsunięcie kapitału wynosiło 0,41%, czyli żaden dramat. Nic nie zapowiadało straty rzędu 13,73% we wrześniu 2012 roku i maksymalnego wielomiesięcznego obsunięcia od szczytu do dołka wyceny rzędu 32%, nie mówiąc o zawieszeniu umorzeń.

Do tej sytuacji dobrze pasuje opowieść znanego autora piszącego o ryzyku Nassima Nicholasa Taleba. Indyk każdego dnia jest karmiony przez swojego właściciela. Na podstawie tej obserwacji dochodzi do wniosku, że jest to jego stan naturalny. Wnioskując, że kolejnego dnia też może liczyć na pożywienie, czuje się coraz bardziej bezpieczny. Z jego perspektywy nic nie wskazuje na to, że pewnego dnia nie zostanie jak zwykle nakarmiony, tylko pójdzie na rzeź.

Zresztą, jeśli chodzi o duże wpadki funduszy niskiego ryzyka, były one do tej pory raczej wyjątkiem niż regułą, nawet w segmencie funduszy długu korporacyjnego. Miniony rok należał do bardzo udanych dla tej klasy aktywów, a to co zrobiło towarzystwo Copernicus wyróżnia się negatywnie na tle konkurencji.

Również w innych klasach funduszy, np. pieniężnych, gotówkowych czy obligacji skarbowych, nie mieliśmy jeszcze nigdy do czynienia z zapaścią całego rynku. Dla mnie oznacza to dwie rzeczy.

Po pierwsze, dywersyfikacja na poziomie towarzystw oferujących fundusze z jakiejś grupy, np. gotówkowe czy obligacji korporacyjnych, ma spory sens. Pozwala nam uniknąć dużych wpadek o skali podobnej do Inventum Premium SFIO czy Copernicus Dłużnych Papierów Korporacyjnych, ale wciąż zainkasować uśredniony zwrot dla całej klasy aktywów.

Fatalnym błędem może okazać się szczególnie pogoń za ponadprzeciętnymi stopami zwrotu w funduszach niskiego ryzyka i lokowanie w nich większości oszczędności z nastawieniem, że idziemy po „wysoki zysk bez ryzyka”. Historyczne stopy zwrotu wyższe niż u konkurencji są właśnie oznaką tego, że zarządzający podejmują jakieś dodatkowe ryzyko, np. kupując niepłynne obligacje mało znanych firm o wysokim oprocentowaniu lub inwestując zagranicą. Gdy warunki na rynkach się pogorszą lub jakiś duży składnik takiego bardziej ryzykownego portfela będzie przechodził kłopoty, wyceny mogą przejściowo mocno ucierpieć, a nawet się załamać.

Po drugie, generalnie cały rynek funduszy opartych o polskie obligacje skarbowe i korporacyjne radzi sobie dobrze, ponieważ od początków branży funduszowej w Polsce nie zmaterializowało się ryzyko kredytowe państwa. To sytuacja, w której inwestorzy zaczynają masowo wątpić w zdolność jakiegoś kraju do spłaty zobowiązań wynikających z wyemitowanego długu.

Wpadki pokroju Idea/Inventum Premium czy Copernicus Dłużnych Papierów Korporacyjnych są przejawem błędów pojedynczych zarządzających, upadłości pojedynczych przedsiębiorstw oraz emocjonalnych reakcji grupy klientów panicznie umarzających jednostki.

Nigdy do tej pory nie mieliśmy jednak do czynienia z sytuacją, kiedy wszystkie fundusze polskich obligacji dołują, ponieważ inwestorzy tracą zaufanie do wypłacalności państwa. Jak może to wyglądać z punktu widzenia właściciela jednostek funduszu obligacji skarbowych opisałem na przykładzie Grecji w tym wpisie. W każdym razie w przypadku większego załamania całego rynku kredytowego w Polsce, nasze wyobrażenie o typowym zachowaniu wycen funduszy niskiego ryzyka może zostać dramatycznie zweryfikowane i nie będzie to miało związku z błędnymi decyzjami zarządzających, tylko powszechnym kryzysem tego rynku. Nie chciałbym tego doświadczyć na własnej skórze.

5. A może lepiej obligacje korporacyjne na własną rękę?

Skoro fundusze niskiego ryzyka mogą notować straty rzędu 30% i zawieszać umorzenia jednostek, może lepiej samemu kupować obligacje korporacyjne? Wtedy to my decydujemy, komu powierzyć pieniądze, możemy sprzedać obligacje na rynku wtórnym, a odsetki z kuponów wpływają bezpośrednio na nasz rachunek maklerski i są do naszej dyspozycji.

W sprawnych rękach taki proces inwestycyjny może się sprawdzić, ale osobiście jestem sceptyczny. Być może dlatego, że moja pierwsza (i jak na razie ostatnia) bezpośrednia inwestycja w obligacje korporacyjne zakończyła się klęską. Chciałbym pokrótce ją opisać, żeby uświadomić czytelnikom, jakie ryzyko podejmuje inwestor indywidualny kupując obligacje korporacyjne.

W sierpniu 2012 roku kupiłem 5 obligacji korporacyjnych firmy deweloperskiej Gant po 1 tysiąc złotych każda w emisji publicznej. Ich oprocentowanie wynosiło 11% w skali roku z odsetkami wypłacanymi co trzy miesiące. Otrzymałem od firmy dwie transze odsetek kwartalnych, a potem Gant stracił płynność i zbankrutował.

Upadłość układowa zakończyła się niepowodzeniem. Upadłość likwidacyjna została umorzona. Status mojego kapitału i odsetek jest dla mnie niejasny, ale najprawdopodobniej ani jego, ani drugiego nie zobaczę. Nie funkcjonuje komunikacja z firmą oraz osobami odpowiedzialnymi za procedurę porządkowania i egzekwowania jej zobowiązań. Efekt tej inwestycji to strata blisko 100% kapitału i praktycznie brak dostępnych dla indywidualnego inwestora dróg odzyskania pieniędzy. Jedyne, co mnie uratowało przed dramatem, to fakt, że nie zainwestowałem w te obligacje wielokrotnie większej sumy czy – nie daj Boże – wszystkich swoich oszczędności.

Dążę do tego, że w funduszach przeżywających kłopoty nie traci się 100% kapitału. Najbardziej dramatyczne wpadki w tzw. funduszach niskiego ryzyka opartych o obligacje korporacyjne prowadzą do strat rzędu 30-40% od szczytu euforii do dołka paniki. Co ważne, mimo głębokich problemów nie kończą one wtedy swojego istnienia, tylko zachowują ciągłość lub są przejmowane przez inne fundusze, w tym innych towarzystw. To oznacza, że kapitał inwestorów nie tylko nie przepada, ale może wrócić do wzrostów po zażegnaniu zamieszania.

Nie mam nic przeciwko budowaniu portfela papierów wartościowych, np. obligacji korporacyjnych, na własną rękę, ale to może się udać tylko, jeśli jest on odpowiednio zdywersyfikowany, odsetki sprawnie reinwestowane, a emitenci krytycznie oceniani i monitorowani pod kątem niewypłacalności. 

Być może jest to zadanie wykonalne dla doświadczonego inwestora indywidualnego, ale osobiście się go nie podejmuję. Nie posiadam niezbędnych narzędzi. Niewykluczone jednak, że jest to też reakcja alergiczna po doświadczeniach z firmą Gant.

Czego warto się nauczyć z wpadek funduszy inwestycyjnych niskiego ryzyka?

Po pierwsze, liniowy wzrost wartości jednostek funduszy niskiego ryzyka to w jakiejś mierze iluzja, szczególnie jeśli jest on wyjątkowo szybki na tle rynku. Może mieć to związek z obecnością w portfelu ryzykowniejszych obligacji nienotowanych na rynku publicznym, które są wyceniane w oparciu o szacunkową wartość godziwą. To pozostawia towarzystwom więcej dowolności i może prowadzić do przeszacowywania wartości aktywów, co z kolei zaburza ocenę wyników funduszu przez inwestorów.

Po drugie, o prawdziwym poziomie ryzyka w jakimkolwiek funduszu dowiemy się tylko i wyłącznie ze sprawozdania finansowego lub jeszcze głębszej analizy. Nie wyczytamy tego na pewno z historycznych wyników czy wykresów. Również nazwy funduszy niskiego ryzyka (np. gotówkowy, pieniężny, depozytowy, itp.) mogą być mylące.

Po trzecie, jeśli fundusz niskiego ryzyka przeżywa problemy, jest spore zagrożenie, że pogłębią się one na skutek utraty zaufania przez jego klientów. Masowe umorzenia mogą prowadzić do dalszych spadków ceny jednostki, a nawet zawieszenia na jakiś czas możliwości ich umarzania.

Są dwa powody, dla których naruszenie zaufania może skończyć się fatalnie:

- klienci funduszy niskiego ryzyka nie spodziewają się strat rzędu kilku czy kilkunastu procent dziennie, więc jeśli się pojawiają - mają pełne prawo reagować bardzo emocjonalnie,
- fundusze niskiego ryzyka mają w portfelach znaczne ilości mało płynnych aktywów, więc jeśli trzeba je szybko likwidować, np. podczas panicznych umorzeń klientów, ich ceny mogą pikować

Po czwarte, do tej pory wpadki funduszy niskiego ryzyka miały związek z dużymi błędami zarządzających oraz upadłościami pojedynczych spółek z portfela, w tym bardzo dużych jak Polska Grupa Budowlana. Moim zdaniem tego typu wpadki będą się co jakiś czas powtarzać i ich mechanizm będzie podobny, włącznie z paniczną ucieczką klientów.

Nie zmienia to jednak faktu, że cały rynek, np. obligacji skarbowych i korporacyjnych, uzyskuje jednak pozytywną stopę zwrotu. Z tego powodu szeroka dywersyfikacja jest bezpieczniejsza niż gonienie za najwyższymi historycznymi stopami zwrotu, najlepszymi funduszami czy towarzystwami, choć może przynieść niższą stopę zwrotu niż liderzy w różnych okresach.

Do tej pory nie mieliśmy do czynienia z materializacją ryzyka kredytowego Polski, dzięki czemu wyniki funduszy opartych o obligacje skarbowe i korporacyjne są generalnie bardzo stabilne. Gdyby pojawiły się obawy o wypłacalność państwa, jak w Grecji, ich stabilny, liniowy wzrost byłby na dłuższy czas zagrożony.

Po piąte, nawet potępiane fundusze, które zaliczyły horrendalne błędy, np. Idea Premium SFIO czy Copernicus Dłużnych Papierów Wartościowych, nie straciły 100% kapitału powierzonego im przez inwestorów (co może wydarzyć się w przypadku obligacji pojedynczych spółek, jak pokazuje przykład Ganta), a po okresie zawieruchy wracały do ciągłości funkcjonowania. To sprawia, że odpowiedź na pytanie, czy lepiej kupić samodzielnie obligacje korporacyjne, czy korzystać z usług TFI, nie jest wcale taka jednoznaczna.

Tutaj wszystkie artykuły o funduszach inwestycyjnych, funduszach notowanych na giełdzie i ryzyku inwestycyjnym.

Warto również przejrzeć inne narzędzia wspierające oszczędzanie i inwestowanie.

Zapraszam do zapisywania się na bezpłatny, e-mailowy tygodnik Moja Przyszła Emerytura – co niedzielę podsumowanie tygodnia, zapowiedzi oraz coś ekstra.