[szerszy obraz] Co do powiedzenia o rynkach ma matematyk Benoit Mandelbrota?

Benoit Mandelbrot to francuski matematyk o bardzo szerokich zainteresowaniach, którego niektórzy mogą kojarzyć z tzw. fraktalami. O jego spojrzeniu na kluczowe pojęcia w świecie finansów (np. ryzyko, cenę, wartość, itp.) po raz pierwszy dowiedziałem się z książki „Czarny łabędź” Nassima Taleba, którą jakiś czas temu recenzowałem.

Mandelbrot i Taleb mają podobne, przewrotne spojrzenie na branżę finansową i rynki. Konsekwentnie podważają kluczowe założenia współczesnej teorii finansów, m.in. to, że uczestnicy rynków są racjonalni (hipoteza efektywnego rynku), ryzyko można łatwo obliczyć i zminimalizować (teoria portfelowa), a ceny różnych aktywów zmieniają się płynnie i bez zakłóceń.

Co proponuje Benoit Mandelbrot w zamian? Czym różni się jego wizja? Jak można wykorzystać ją w praktyce przy zarządzaniu własnymi oszczędnościami i inwestycjami?

Ten artykuł to kolejna część niekończącego się cyklu [szerszy obraz].

Przyglądam się w nim spojrzeniu na świat i przekonaniom wpływowych ekonomistów, badaczy rynków, inwestorów, naukowców, myślicieli i praktyków. Nie szukam i nie promuję jednej prawdy objawionej. Uważam, że warto znać i czerpać z różnych sposobów myślenia o rzeczywistości wokół nas.

W tym, co czytam, oglądam i słucham, wyszukuję przydatne pojęcia i narzędzia, dzięki którym można sprawniej i świadomiej podejmować decyzje. Najbardziej interesują mnie względnie trwałe mechanizmy. Najmniej – bieżący szum informacyjny. Mam pragmatyczne podejście do wiedzy. Chcę wiedzieć, jak coś działa, dlaczego i co z tego dla mnie wynika.

We wcześniejszych artykułach przybliżyłem, jak widzą rzeczywistość ekonomiczną, w której przyszło nam żyć, między innymi Ray Dalio, John Bogle, William Bernstein, Nassim Taleb, Robert Shiller, Niall Ferguson, Hyman Minsky, Sebastian Buczek i Mohnish Pabrai.

Więcej o cyklu [szerszy obraz] / Wcześniejsze artykuły / ZOSTAŃ SPONSOREM

Co to jest rynek?

Jako matematyka Mandelbrota najbardziej interesowały złożone, dynamiczne systemy, które mogą wydawać się chaotyczne i nieprzewidywalne, np. pogoda. Ich cechą charakterystyczną jest to, że nie da się ich w pełni kontrolować – są zbyt skomplikowane, jest w nich zbyt dużo zmiennych.

Jedynym narzędziem, dzięki któremu możemy w jakimś stopniu je przewidywać, jest rachunek prawdopodobieństwa. Na podstawie historycznych zachowań (np. klimatu) możemy powiedzieć coś o prawdopodobieństwie wystąpienia jakiś zachowań w przyszłości (np. upalnego lata, ulewnego deszczu jutro, itp.). Ale pewności nigdy nie będziemy mieli – tylko prawdopodobieństwo.

Rynki to również tego typu dynamiczne systemy, w których w bezustannym ruchu jest nieskończona ilość zmiennych.

Rynek to nic innego jak miejsce (realne lub wirtualne), w którym ludzie i instytucje wymieniają się jakimiś towarami i usługami. Na stan i perspektywy każdego rynku ma wpływ zachowanie jego wszystkich uczestników (w tym ich oczekiwania, obawy, itp.), którzy ustalają w bezpośrednich transakcjach ceny (np. marchewki, używanego samochodu, akcji, obligacji, surowców czy kontraktów terminowych).

Uczestnicy rynków stale obserwują informacje, które mogą mieć wpływ na wartość różnych aktywów (np. regulacje prawne, nowe kontrakty dla firm, decyzje polityczne, itp.), i na nie reagują. To wpływa na ceny.

Uczestnicy rynku są niebywale różnorodni – od daytraderów, których horyzontem inwestycyjnym jest nawet kilka minut, po fundusze emerytalne, które inwestują kapitał z myślą o zwrocie za kilkanaście czy kilkadziesiąt lat. Na rynku są inwestorzy indywidualni (mali, duzi, doświadczeni, niedoświadczeni, z planem, bez planu, itp.) oraz inwestorzy instytucjonalni (banki, towarzystwa funduszy inwestycyjnych, itp.).

Ta różnorodność oznacza, że inwestorzy mają często kompletnie sprzeczne oczekiwania, plany i obawy co do rozwoju wydarzeń. Dzięki temu nieustannie do skutku dochodzą transakcje. Ktoś jest gotowy sprzedać, a ktoś kupić i tym samym zrealizować swój (zupełnie inny) cel. W tym kontekście naprawdę warto wiedzieć, jaki jest cel naszej obecności na rynku (np. akcji czy obligacji).

Z czym nie zgadza się Benoit Mandelbrot?

Benoit Mandelbrot badał najpierw ruchy cen na rynku bawełny, a potem przyglądał się innym rynkom finansowym. Jego badania doprowadziły go do wniosków, które stoją w sprzeczności z dominującymi przekonaniami dotyczącymi działania rynków.

1.

Zdaniem Mandelbrota uczestnicy rynków nie są zawsze racjonalni i ich jedynym celem nie jest maksymalizacja zysku. W swoich badaniach cen różnych aktywów wielokrotnie spotykał się z okresami, kiedy rynki przereagowują pod wpływem emocji. Ceny stają się niebezpiecznie wysokie na fali hurraoptymizmu lub nieracjonalnie niskie pod wpływem zbyt głębokiego pesymizmu.

Co prawda ostatecznie rynek się koryguje i ceny wracają do jakiegoś poziomu równowagi, ale okresy nieracjonalności mogą trwać całymi miesiącami. Inwestorzy nie są w stanie w pełni obliczyć wpływu różnych wydarzeń na wycenę np. akcji, więc kierują się nie tyle zimną kalkulacją (bo ta jest niedostępna), ale np. obserwacją zachowań innych inwestorów czy opiniami analityków.

Poza tym uczestnicy rynku mają różne poziomy kompetencji, warsztatu inwestycyjnego czy też dostępu do wiedzy. Nie każdy z nich działa racjonalnie w każdym momencie. Różnego rodzaju błędy – mniejsze i większe – to codzienność rynków finansowych.

Czy ci inwestorzy, którzy bezpowrotnie stracili część lub całość swoich oszczędności na skutek nietrafionych decyzji inwestycyjnych, mimo że chcieli przecież je pomnażać, również działali racjonalnie?

2.

Inwestorzy różnią się od siebie w sposób, którego branża finansowa nie docenia. Oczywiście istnieją np. kwestionariusze badające naszą skłonność do podejmowania ryzyka finansowego i inne narzędzia pomagające sprzedawcom w klasyfikowaniu nas jako inwestorów. To jednak wyjątkowo tępe przyrządy.

W rzeczywistości na rynkach każdy inwestor ma pełne prawo do podjęcia każdej decyzji w każdej chwili i deklaracje z kwestionariuszy i tym podobnych dokumentów nic nie znaczą. Uczestnicy rynków działają pod wpływem różnych informacji, różnych oczekiwań, różnych przekonań, różnych rad, różnych horyzontów inwestycyjnych – można by tak wymieniać w nieskończoność.

Jedna konsekwencja takiego stanu rzeczy to bardzo, ale to bardzo dynamiczny rynek, podatny na nagłe zmiany nastrojów i inne turbulencje.

Druga ważna konsekwencja – już na poziomie indywidualnym – to konieczność bardzo, ale to bardzo starannego zdefiniowania swoich parametrów (przede wszystkim celów i strategii) w roli uczestnika rynków.

To moim zdaniem fundamentalna zasada: jest sens wystawiać swoje pieniądze na ryzyko tylko w odniesieniu do konkretnych celów i to do nich dobierać narzędzia.

3.

Zmiany cen różnych aktywów nie następują płynnie i łagodnie, a większość inwestorów nie docenia potencjału nagłych ruchów na rynku. Chodzi o te na pierwszy rzut oka rzadkie momenty, kiedy handel np. akcjami czy instrumentami pochodnymi, gwałtownie się załamuje – czasem w odpowiedzi na konkretne wydarzenia, czasem bez wyraźnej przyczyny.

Przykładem takiego dramatycznego zakłócenia płynności był 19 października 1987r., kiedy amerykański indeks akcji 30 dużych spółek Dow Jones stracił w jeden dzień 29,2% swojej wartości.

Tego typu dzikie wahania (w obie strony) nie są wystarczająco eksponowane przez branżę finansową, która uważa je za anomalie bez wielkiego wpływu na długoterminową średnią. Tymczasem zdarzają się one na różnych rynkach, szczególnie walutowym, instrumentów pochodnych, akcji i bardziej ryzykownych obligacji (np. krajów rozwijających się) na tyle często, że inwestorzy powinni na ich rolę zwracać baczniejszą uwagę przy planowaniu swoich inwestycji.

Benoit Mandelbrot, podobnie jak Nassim Taleb, jest nieufny w stosunku do wszystkich miar ryzyka i zmienności stosowanych w branży finansowej (np. wskaźnika Sharpe'a). Nie nadążają one ich zdaniem za coraz bardziej skomplikowanymi i podatnymi na dziką zmienność rynkami, o czym pisali kiedyś nawet we wspólnym artykule.

4.

Najciekawszą z obiekcji wobec dominującej teorii finansów Mandelbrot zostawił sobie na koniec. Z jego badań wynika, że – wbrew temu co mówi np. hipoteza efektywnego rynku – ceny jakiegoś aktywa w czasie nie są od siebie niezależne i przypadkowe. Nie mamy tu do czynienia z czymś podobnym do rzutu monetą, podczas którego każdy kolejny wynik jest niezależny od poprzedniego.

Ceny aktywów rosną lub spadają w dużej mierze w nieprzewidywalny sposób, ale zdaniem Mandelbrota można udowodnić występowanie krótkoterminowej i długoterminowej zależności. O co chodzi?

Otóż z jego badań wynika, że dynamiczne spadki często prowadzą do dalszych spadków, a dynamiczne wzrosty prowadzą do dalszych wzrostów. Spadające ceny skłaniają kolejnych inwestorów do przyłączenia się do ruchu, podobny wpływ na rynek miewają rosnące ceny.

Oczywiście po pewnym czasie trend się wyczerpuje lub odwraca, ale jego zdaniem okresy dużej zmienności mają tendencję do występowania w większych skupiskach. Mandelbrot zachęca do wykorzystywania tej cechy rynków do minimalizowania strat i maksymalizowania zysków. To plasuje go wśród zwolenników podejmowania prób tzw. wyczucia rynku (market timing), a nie uczestniczenia w nim bez względu na wszystko (buy and hold).

A o co chodzi z długoterminową zależnością? Otóż Mandelbrot twierdzi, że inwestorzy mają tendencję do zachowywania w pamięci wyjątkowo traumatycznych wydarzeń dla rynku, a potem dostosowywania do nich swoich zachowań przez całe lata i dekady.

W Polsce takim szokiem, który być może wciąż wpływa na poglądy i zachownia wielu inwestorów, jest skala spadków na giełdach w latach 2007-2009 w związku z globalnym kryzysem gospodarczym. Na kilka miesięcy przed rozpoczęciem bessy polskie fundusze inwestycyjne miały rekordowe aktywa po tym, jak oszczędzający masowo lokowali w nich swój kapitał. Rozczarowanie i nerwy związane ze dotkliwymi stratami z tego okresu do dzisiaj ciążą na opinii o giełdzie i funduszach inwestycyjnych jako narzędziach do lokowania oszczędności. Być może część osób z tego pokolenia już nigdy nie zdecyduje się na coś więcej niż lokaty bankowe czy obligacje skarbowe.

Książkę „Zachowanie rynków” kupiłem na brytyjskim Amazon za kilka funtów – bezpłatna dostawa do Polski przy zamówieniu od 25 funtów.

Jakie są najważniejsze cechy rynków według Benoit Mandelbrota?

Książka „Zachowanie rynków” to raczej szerokie spojrzenie na świat finansów niż zbiór praktycznych wskazówek do zastosowania na co dzień. Poglądy Mandelbrota na rynki trzeba już samodzielnie przełożyć na własne decyzje finansowe, skład portfela czy swoją strategię inwestycyjną. Sam autor podsumowuje swoje poglądy w dziesięciu punktach:

1. rynki mają skłonność do wpadania w turbulencje, a okresy załamania nastrojów, paniki czy zakłóceń w wycenach aktywów to raczej norma niż anomalia,

2. rynki są niezwykle ryzykowne, a zakładanie, że system finansowy jest linearny, płynny i ciągły jest niebezpieczne,

3. warto podejmować próby wyczuwania rynku (market timing) – duże straty i zyski często występują w skupiskach, z reguły spadki cen są dużo szybsze niż wzrosty,

4. ceny różnych aktywów są bardzo, ale to bardzo zmienne,

5. czas jest bardzo względny i elastyczny na rynkach – każdy inwestor działa w oparciu o inny horyzont inwestycyjny, a gwałtowne ruchy cen w przeciągu kilku minut zmienności mogą zniwelować kilka tygodni lub miesięcy ruchu w przeciwnym kierunku,

6. rynki wszędzie działają tak samo, choć mogą różnić się skalą,

7. immanentną cechą rynków jest niestabilność, a różnego rodzaju bańki (takie jak internetowa w latach 90. lub mieszkaniowa w latach 2000-2007) są nieuniknione,

8. rynki mają tendencję do zwodzenia swoich uczestników,

9. dużo łatwiej oszacować przyszłą zmienność (jest do tego nawet specjalny indeks VIX) niż dokładne ceny,

10. pojęcie „wartości” ma bardzo ograniczoną przydatność – w różnych miejscach i czasie te same towary, usługi i aktywa mogą mieć zupełnie inną wartość.

Książkę „Zachowanie rynków” kupiłem na brytyjskim Amazon za kilka funtów – bezpłatna dostawa do Polski przy zamówieniu od 25 funtów.

Tutaj wszystkie poprzednie recenzje książek o finansach oraz artykuły o ryzyku.

Warto również przejrzeć różne narzędzia wspierające oszczędzanie i inwestowanie.

Zapraszam do zapisywania się na bezpłatny, e-mailowy tygodnik Moja Przyszła Emerytura – co niedzielę podsumowanie tygodnia, zapowiedzi oraz coś ekstra.