Jak ocenić, czy fundusz inwestycyjny jest ryzykowny?

Ocena ryzyka lokowania kapitału w konkretne fundusze inwestycyjne to pięta Achillesa większości początkujących inwestorów, szczególnie jeśli nie mieli wcześniej żadnej styczności z obciążaniem swoich oszczędności niepewnością. Zacznijmy od tego, że nie każdy zadaje sobie trud zrozumienia, co tak naprawdę kryje się pod pojęciem ryzyka w finansach – a należy ono do wybitnie abstrakcyjnych, przewrotnych i wielowątkowych.

Ryzyko to niepewność co do wyniku inwestycji, która przejawia się nieustanną zmiennością wyceny różnych aktywów (akcji, obligacji, surowców, nieruchomości, itp.). Inwestorzy mają różne przekonania co do przyszłości krajów, sektorów gospodarki, spółek, itp. i na bieżąco dostosowują do nich ceny odpowiednich aktywów. Ryzyko – w innym sensie – to również prawdopodobieństwo, że inwestor poniesie permanentną stratę części lub całego kapitału.

Jak wykorzystać tę wiedzę przy inwestowaniu w fundusze? Jak ocenić, czy fundusz inwestycyjny jest ryzykowny?

Ocena ryzyka na podstawie historycznych okresów strat

Nikt, ale to nikt nie zna przyszłości. Mamy za to dość precyzyjne zapisy odnośnie przeszłych wyników funduszy inwestycyjnych wszystkich towarzystw i typów (akcyjnych, obligacyjnych, pieniężnych, itp.). Obserwując ich zachowanie w przeszłości możemy do pewnego stopnia uniknąć niespodzianek w przyszłości. Jakie wskaźniki mogą nam w tym pomóc?

1. maksymalne obsunięcie kapitału

Jaka była największa procentowa strata tego czy tamtego funduszu inwestycyjnego w jego historii? Nie chodzi o stratę dzienną, tygodniową czy miesięczną. Chodzi o największą stratę dla inwestora, który nie sprzedawał jednostek przez cały najdłuższy okres spadków (np. półtoraroczną bessę). Chodzi o największych pechowców, którzy kupowali na górce, a sprzedawali na dołku. Odpowiadając na to pytanie poznamy maksymalne obsunięcie kapitału w historii funduszu.

W przypadku funduszy polskich akcji maksymalne obsunięcia kapitału wynosiły ok. 60-80%, większość z nich w latach 2007-2009. W przypadku funduszy polskich obligacji maksymalne obsunięcia kapitału wynosiły ok. 5-10%, wiele z nich w 2013r. W przypadku polskich funduszy pieniężnych maksymalne obsunięcie kapitału to ok. 1-2%.

Czy to mówi nam coś o przyszłości? Na pewno nie dowiemy się z tego typu statystyk, kiedy nastąpi kolejne obsunięcie kapitału, którego boją się wszyscy początkujący inwestorzy. Dostajemy jednak jakieś pojęcie o skali możliwych spadków, gdyby powtórzyły się bardzo złe czasy dla aktywów w posiadaniu funduszu.

Z drugiej strony, na cyklicznych rynkach (np. akcyjnych, obligacyjnych) warto obserwować wyceny funduszy reprezentujących różne aktywa. Te, które doświadczyły w ostatnich miesiącach lub latach największego obsunięcia kapitału, mogą być dobrą, tanią długoterminową okazją. A w tych, które są obecnie na wieloletnich szczytach, warto dostrzegać rosnący potencjał do obsunięcia kapitału.

2. maksymalna miesięczna strata

Maksymalne obsunięcie kapitału, szczególnie w funduszach akcyjnych, to wielomiesięczna sprawa, a wielu inwestorów przy tak długich okresach strat nie wytrzymuje i podejmuje decyzję o sprzedaży jednostek wcześniej. Bardziej zainteresuje ich więc inny wskaźnik – maksymalna miesięczna strata funduszu. Ile najwięcej w swojej historii stracił fundusz w przeciągu jednego miesiąca?

W przypadku funduszy polskich akcji będzie to strata ok. 20-30% ceny jednostki. W przypadku funduszy polskich obligacji to ok. 3-4%. W przypadku polskich funduszy pieniężnych mówimy o stratach w granicach 1%.

Czy fundusze nie mogą tracić więcej? Jak najbardziej mogą – były w przeszłości spektakularne wpadki zarządzających, które kosztowały klientów znacznie więcej niż np. 1% ceny jednostki funduszu pieniężnego. Nie da się również wykluczyć, że w przyszłości polskie obligacje czy akcje będą wyprzedawane jeszcze bardziej agresywnie niż w przeszłości i zostaną ustanowione nowe rekordy miesięcznych strat.

W każdym razie, jeśli kupujemy np. jednostki funduszu akcyjnego z myślą o sprzedaniu ich za miesiąc, musimy z tyłu głowy mieć czarny scenariusz, który może nas kosztować ok 20-30% ich wartości, gdyby nastroje inwestorów niespodziewanie się załamały.

Dla równowagi – warto również spojrzeć na maksymalny miesięczny zysk w historii funduszu. Z reguły im wyższa historyczna strata, tym wyższy historyczny zysk – ryzyko w finansach ma dwa oblicza, co wcale nie ułatwia jego zrozumienia.

3. ilość miesięcy ze stratą

Czy można się spodziewać, że fundusz inwestycyjny będzie przynosił zysk co miesiąc? Są fundusze, które w swojej historii nie zanotowały miesiąca na stracie, ale to przede wszystkim fundusze ochrony kapitału (np. pieniężne). Ich stopy zwrotu są na poziomie niezłych lokat bankowych.

A co z funduszami akcyjnymi? Czy da się notować wysokie zyski charakterystyczne rynków akcji co miesiąc? Nie tylko nie ma funduszu akcyjnego, który od początku swojej działalności nie zanotowałby miesiąca na stracie. Okazuje się, że standardowo przez ok. 40-45% czasu fundusze akcji przynoszą inwestorom straty.

Statystycznie w okresie 10 miesięcy możemy oczekiwać, że fundusz przyniesie stratę w czterech-pięciu z nich, a w pięciu-sześciu odnotujemy zyski.

Dla porównania fundusze pieniężne przynoszą straty przez ok. 2-5% czasu (czyli możemy oczekiwać, że w 2-5 miesiącach na 100 będziemy stratni). Z kolei popularny fundusz obligacji PZU Polonez notował straty w ok. 20% miesięcy od początku działalności.

Wobec tej nieubłaganej statystyki największą sztuką jest takie zarządzanie swoimi inwestycjami, żeby minimalizować wpływ miesięcy ze stratami na portfel i jednocześnie dać sobie szansę na ponadprzeciętne zyski.

Jak to osiągnąć? Pomóc może przemyślana strategia (np. oparta o cykle koniunkturalne oraz ruchy stóp procentowych) oraz alokacja aktywów dostosowana do naszego horyzontu inwestycyjnego oraz celów.

4. prawdopodobna maksymalna strata w kolejnym miesiącu

Inny ciekawy wskaźnik ryzyka oparty o historyczne dane to VAR99 (Value at Risk), którego zadaniem jest precyzyjne określenie, ile możemy maksymalnie stracić w kolejnym miesiącu z prawdopodobieństwem 99%. Musiałoby wydarzyć się coś wyjątkowego (1% prawdopodobieństwa), żeby fundusz stracił więcej.

Ile wynosi ten wskaźnik dla funduszu PKO Akcji? Prawie -15%. Na 99% nie powinniśmy w tym funduszu stracić więcej niż 15% w kolejnym miesiącu. 

A ile wynosi VAR99 dla Novo Obligacji Przedsiębiorstw? -5,6% Na 99% nie powinniśmy w tym funduszu stracić więcej niż 5,6% w kolejnym miesiącu. (dane Bossafund)

Ocena ryzyka na podstawie zmienności

Bardzo dużo o poziomie ryzyka konkretnego funduszu możemy się dowiedzieć również ze wskaźników opisujących zmienność jego wyników. O co chodzi? Wiemy już, że w przypadku funduszy inwestycyjnych nie możemy liczyć na stałe i przewidywalne zyski. Można co prawda obliczyć średniomiesięczną stopę zwrotu, ale możemy być pewni, że w rzeczywistości będzie ona się wahać – w przypadku funduszy akcji dramatycznie. Im większa zmienność, z tym bardziej ryzykownym funduszem mamy do czynienia.

1. miesięczna zmienność

Porównajmy cztery fundusze akcyjne działające na rynku od końca lat 90-tych: PZU Akcji, Arka BZWBK Akcji, Legg Mason Akcji oraz Novo Akcji (wcześniej SEB). Sprawdźmy dwa parametry: średniomiesięczną stopę zwrotu od początku działalności oraz miesięczną zmienność. Dane do porównania pochodzą z narzędzi dostępnych w serwisie Bossafund.

Najlepszy fundusz to taki, który przynosi możliwie najwyższą stopę zwrotu przy najmniejszej zmienności. Dlaczego? Ponieważ działając na dokładnie tym samym rynku (polskich akcji) jest w stanie przynosić najwyższe zyski i unikać nadmiernych wahań wyceny.

Tutaj cały artykuł o negatywnym wpływie zmienności na procent składany.

Miesięczną zmienność otrzymamy obliczając odchylenie standardowe, czyli średnie odchylenie od średniomiesięcznej stopy zwrotu. Innymi słowy – dostaniemy zakres wartości wokół średniomiesięcznej stopy zwrotu, w których najczęściej poruszały się w przeszłości miesięczne stopy zwrotu.

Na przykład: PKO Akcji osiągnął od 1998 roku średniomiesięczną stopę zwrotu w wysokości 0,38%, przy miesięcznej zmienności 6,26%. To oznacza, że przez większość miesięcy swojej działalności przynosił stopy zwrotu w przedziale 0,38% +/- 6,26%, czyli w typowym miesiącu dla tego funduszu mogliśmy się spodziewać wyniku między -5,88% a + 6,64%.

Wróćmy do porównania:

Średniomiesięczne stopy zwrotu od początku działalności do sierpnia 2013r:

PZU Akcji: 0,38%

Arka BZWBK Akcji: 0,64%

Legg Mason Akcji: 0,76%

Novo Akcji: 0,38%

Miesięczna zmienność:

PZU Akcji: 6,26%

Arka BZWBK Akcji: 6,41%

Legg Mason Akcji: 5,70%

Novo Akcji: 6,03%

W typowym miesiącu można było się spodziewać wyników pomiędzy:

PZU Akcji: -5,88% a + 6,64%

Arka BZWBK Akcji: -5,77% a +7,05%

Legg Mason Akcji: -4,94% a 6,46%

Novo Akcji: -5,65 a + 6,41%

W tym kilkunastoletnim okresie z tych czterech funduszy to Legg Mason Akcji zapewnił najwyższą średniomiesięczną stopę zwrotu przy najmniejszej zmienności. Oczywiście nie ma żadnej gwarancji, że wyniki powtórzą się w przyszłości, a jakość zarządzania w poszczególnych towarzystwach się nie zmieni, ale analizując tego typu wskaźniki możemy trochę bardziej obiektywnie porównywać fundusze z tej samej grupy.

2. wskaźnik Sharpe'a

Wskaźnik Sharpe'a to popularna metoda oceniania, jak stopa zwrotu z inwestycji obarczonej niepewnością wynagradza jej właściciela za podjęte ryzyko.

To podstawowe założenie w finansach – za podjęcie ryzyka należy się odpowiednie wynagrodzenie i fundusze inwestycyjne powinny w długim okresie wygrywać z inwestycjami pozbawionymi ryzyka (np. krótkoterminowymi obligacjami skarbu państwa czy lokatami bankowymi). Jeśli tak nie jest, wystawiają pieniądze klientów na ryzyko nie uzyskując dla nich nic w zamian.

Niestety wieloletnie wyniki wielu polskich funduszy akcji nie świadczą najlepiej o ich zdolności do zarabiania na obciążaniu oszczędności klientów ryzykiem – ważnym winowajcą takiego stanu rzeczy są horrendalnie wysokie opłaty za zarządzanie (nawet 5% wartości aktywów rocznie).

Wskaźnik Sharpe'a oblicza się odejmując od historycznej stopy zwrotu z ryzykownej inwestycji stopę zwrotu pozbawioną ryzyka (np. bony skarbowe) i dzieląc różnicę przez odchylenie standardowe (czyli zmienność) stopy zwrotu z ryzykownej inwestycji.

Co to nam daje? Pokazuje, czy i do jakiego stopnia jesteśmy wynagradzani za podejmowanie ryzyka. Im wyższy wskaźnik Sharpe'a, tym lepiej fundusz radzi sobie z uzyskiwaniem dla inwestora premii za ryzyko. Ujemny wskaźnik oznacza, że fundusz przegrywa nawet ze stopą zwrotu z inwestycji pozbawionej ryzyka.

Wróćmy do naszych czterech funduszy akcji. Jak radziły sobie pod tym względem w ostatnich 36 miesiącach? Jaki jest ich wskaźnik Sharpe'a za poprzednie 3 lata? Dane z serwisu Analizy.pl.

PZU Akcji: -0,01

Arka BZWBK Akcji: -0,12

Novo Akcji: -0,11

Legg Mason Akcji: 0,04

W okresie 31.08.2010r. - 31.08.2013r. z tych czterech funduszy tylko Legg Mason Akcji wypracował zyski ponad stopę wolną od ryzyka. Co prawda nie był to łatwy okres dla polskiego rynku akcji, co pokazuje ten wykres indeksu WIG, ale wszystkie fundusze działały przecież w dokładnie takich samych warunkach. Okazuje się, że uzyskiwanie dla klientów premii za ryzyko to nie jest powszechna umiejętność.

3. wskaźnik CALMAR

Jeszcze jeden przydatny wskaźnik pokazujący, jak radzi sobie z ryzykiem fundusz to tzw. CALMAR. Jest to stosunek średniorocznej stopy zwrotu z inwestycji do maksymalnego obsunięcia kapitału.

Im wyższy wskaźnik CALMAR, tym lepiej. Jeśli wynosi więcej niż 1, oznacza to, że inwestor w ciągu roku nigdy nie doświadczył większego obsunięcia kapitału niż średnioroczna stopa zwrotu. Tego typu wyniki znajdziemy wśród większości funduszy obligacji i funduszy pieniężnych.

Maksymalne obsunięcia kapitału w funduszach akcyjnych dochodziły do 60-80% (np. w latach 2007-2009), co znacząco przewyższa ich średnioroczną stopę zwrotu, dlatego ich CALMAR jest znacznie poniżej 1. Jest to kolejne świadectwo ryzyka obecnego przy inwestowaniu w akcje.

Warto jednak porównać CALMAR dla kilku funduszy z grupy, pamiętając, że pożądana jest jak najwyższa wartość tego wskaźnika (czyli największy stosunek średniorocznej stopy zwrotu do maksymalnego obsunięcia kapitału). Jak wypadają nasze cztery fundusze? Dane za Bossafund.

PZU Akcji: 0,07

Arka BZWBK Akcji: 0,12

Legg Mason Akcji: 0,15

Novo Akcji: 0,07

Ryzyko po stronie inwestora

Spotkałem się kiedyś z ciekawym, nieformalnym wzorem na zyski z inwestycji na rynku kapitałowym:

zysk = dostępna stopa zwrotu * czas * zachowanie inwestora

Najbardziej interesuje mnie ostatni element tej układanki. Nasze zyski zależą nie tylko od aktywów i instrumentów, z których korzystamy, ale również od naszych decyzji. Mamy totalną wolność kupowania i sprzedawania jednostek funduszy, akcji spółek i obligacji krajów, miast i firm.

Możemy to robić zgodnie ze strategią lub pod wpływem emocji i przypadkowo. Możemy rozkładać ryzyko lub je koncentrować. Możemy kupować, gdy jest tanio lub drogo. Możemy sprzedawać, gdy panuje optymizmu lub pesymizm.

Te i wiele innych decyzji należy do nas, a od naszego zachowania zależy ostateczny sukces lub porażka każdej ryzykownej inwestycji.

Do czego zmierzam? Uważam, że ryzyko nie jest stałą cechą, którą możemy przypisać jakiejś inwestycji. Oznaczenia funduszy pieniężnych i obligacji jako bezpiecznych, a akcyjnych jako ryzykownych są uproszczeniem.

Fundusze inwestycyjne są nieskończenie bardziej ryzykowne w rękach niedoświadczonych, emocjonalnych klientów, którzy kupują jednostki bez jakiegokolwiek planu nakręceni przez dobre historyczne wyniki. A na dodatek nie do końca rozumieją różnice między lokowaniem oszczędności w fundusze i depozyty bankowe.

Tutaj wszystkie artykuły o funduszach inwestycyjnych, ryzyku oraz strategiach inwestycyjnych.

Warto również przejrzeć różne narzędzia wspomagające oszczędzanie i inwestowanie.

Zapraszam do zapisywania się na bezpłatny, e-mailowy tygodnik Moja Przyszła Emerytura – co niedzielę podsumowanie tygodnia, zapowiedzi oraz coś ekstra.